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    1. 人民幣兌美元匯率被動升值難持續
      2013-04-17   作者:葛春暉  來源:中國證券報
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          人民幣兌美元匯率近日頻頻刷新匯改以來新高紀錄,即期匯價從去年8月以來已上漲約3%。無獨有偶,人民幣兌日元匯率中間價近半年來漲幅更是接近30%。值得注意的是,與2005年匯改后的兩輪升值相比,推動人民幣升值的力量發生了顯著變化,主要發達國家量化寬松引發的資本流入,給本輪人民幣升值貼上了醒目的“被動”標簽。也正因如此,本輪人民幣升值在時間和空間上注定都難以走遠。
         回顧2005年匯改以來的升值歷程,大體可分成三個階段。第一個階段,是2005年7月至2008年7月,歷時三年,期間以中間價計算的人民幣對美元累計升值幅度達到約19%。此后,隨著全球金融危機的爆發,人民幣匯率重新盯住美元,中間價圍繞8.30窄幅波動長達兩年。
         此輪升值的基礎,一是出口高增長帶來一般貿易順差居高不下,該階段我國出口月度增速保持在20%以上,一般貿易順差占GDP的比重在2007年達到10%;二是我國經濟整體高速增長以及人民幣升值預期高漲的背景下,包括外商直接投資(FDI)和“熱錢”等在內的國際資本持續流入。該階段我國GDP增速始終保持在10%以上,同期美元/人民幣1年期NDF報價反映的人民幣升值預期保持在3%以上,2008年8月初甚至一度接近13%。
         第二個階段,是2010年6月重啟匯改至2011年11月,歷時一年半,期間人民幣對美元累計升值約8%。此后的近一年時間里,人民幣兌美元匯率中間價雖一度創下6.2670的匯改新高,但總體仍圍繞6.31展開雙向波動,且區間波動幅度在800個基點以內。
         該階段人民幣升值的基礎與上一輪較為相近,但仍發生了一些顯著變化。共同點在于,出口增速重現20%以上的高增長、GDP增速反彈至10%左右、外匯市場重現人民幣升值預期、以“新增外匯占款-FDI-貿易順差”計算的熱錢流入規模大增。變化之處在于,一是,出口增速反彈得益于基數偏低,貿易順差占GDP的比重實際上在下降;二是,經濟增速低于第一階段,人民幣升值預期也僅在2%上下波動;三是,國際金融危機背景下,美聯儲接連推出量化寬松引發的流動性溢出,成為熱錢流入我國的又一大促因。綜合來看,雖然該階段人民幣升值的經濟基本面基礎明顯不如上一輪牢靠,但外圍量寬對人民幣升值起到了推波助瀾的作用。
         值得注意的是,正因升值背后增添了被動的成分,第二階段人民幣升值持續的時間和幅度均遠不如第一階段。而且隨著我國經濟增速重新回落、海外唱空聲音漸強,本輪人民幣升值也隨即告一段落。
         第三個階段,是2012年10月至今,歷時已超過半年,期間人民幣對美元累計升值約1%。從本輪人民幣升值的基礎來看,內外因素所占的權重進一步發生著變動。內因方面,支持本幣升值的基本面數據在上一階段基礎上繼續走軟,出口增速波動明顯、3月份僅為10%,對外貿易順差在GDP中的比重已經跌至4%的國際收支平衡標準之下,GDP增速則下滑至今年一季度的7.7%;外因方面,海外人民幣升值預期已經長期呈現為貶值預期。不過,雖然前述支撐繼續呈現衰落跡象,但在美聯儲量化寬松仍在繼續的同時,日本央行推出變本加厲、風頭蓋過美聯儲的量化寬松措施,使得熱錢流入我國的勢頭不減,并成為推升人民幣幣值的最大推手。
         對一國貨幣幣值形成根本支撐的始終是其自身的經濟基本面。綜合而言,由于我國經濟增速畢竟在國際范圍內處于領先水平,人民幣仍具有長期升值的動力,但在我國國際收支基本平衡、調結構背景下經濟增長中樞穩步下移,人民幣已經不具備短期內大幅升值的基礎,而考慮到美國經濟復蘇使美元具備了中期走強的基礎、熱錢流動有可能快速轉向美元資產,本輪由外部因素促發的人民幣升值之旅隨時可能到達終點。
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