宏觀經(jīng)濟(jì)背景
過去15年間，外匯儲備持有情況發(fā)生了多種變化。外匯儲備總量大幅增長，美元雖然仍在發(fā)揮主導(dǎo)性作用，但地位已經(jīng)有所下滑。近年來黃金重新引起了廣泛關(guān)注。這些變化的背后有著不同的原因：一是1997~1998年亞洲金融危機(jī)之后，亞洲經(jīng)濟(jì)體決心建立一定的外匯儲備，避免再次出現(xiàn)為獲得國際貨幣基金組織的一攬子信用支持而不得不接受其侮辱性建議的風(fēng)險(xiǎn)。另外一個(gè)原因是中國已躋身世界最大的經(jīng)濟(jì)體之列，以及與此相關(guān)的爆發(fā)于2007~2008年的金融危機(jī)和通過央行干預(yù)來防止貨幣不當(dāng)升值、維持出口等措施。
在亞洲國家，伴隨大幅產(chǎn)出增長的是快速增長的經(jīng)常賬戶盈余和大量積累的外匯儲備，這些外匯儲備很快就超過了那些一直主宰世界貨幣體系的西方國家。亞洲各國央行在全球外匯儲備中所占份額從上世紀(jì)90年代初的25%左右升至1998年的30%，截至2011年已略超過45%。
相對亞洲較高的經(jīng)常賬戶盈余，其他國家的經(jīng)常賬戶赤字急劇增加，尤其是西方國家。這導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)總體失衡，并最終導(dǎo)致了2007~2008年金融危機(jī)。
成功建立外匯儲備使亞洲國家實(shí)現(xiàn)了一個(gè)重要目標(biāo)。但是，另外一個(gè)目標(biāo)——通過這些外匯儲備的多樣化降低對美元的依賴性——并不那么容易實(shí)現(xiàn)。國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在已確定的外匯儲備中，美元在1997年的占比為65.2%。這一數(shù)字在2001年升至71.5%，之后在2012年第一季度下降到62.2%，但美元仍是全世界最重要的儲備貨幣。主要原因在于，如果亞洲國家希望通過人工干預(yù)使本國貨幣對美元（可能也包括對人民幣）的匯率保持在低水平，除了建立美元儲備，他們別無選擇。
解決國際失衡 調(diào)整儲備貨幣構(gòu)成
金融危機(jī)發(fā)生5年之后，全球金融格局仍處于失衡狀態(tài)。部分原因在于，在2007~2008年金融危機(jī)發(fā)生不久后，赤字國家轉(zhuǎn)而通過更多的公共部門借貸來振興經(jīng)濟(jì)，這一舉措延長了經(jīng)常賬戶盈余和赤字的時(shí)間。但這一發(fā)展趨勢已證明是不可持續(xù)的，這些國家的私人部門和公共部門目前都在努力去杠桿化。
這是2012年全球經(jīng)濟(jì)低迷的主要原因，而經(jīng)濟(jì)低迷又使消費(fèi)型國家的公共財(cái)政狀況進(jìn)一步惡化。這導(dǎo)致了新的不確定性，例如，可能會(huì)誘使一些國家最終通過通貨膨脹來消除債務(wù)。OMFIF認(rèn)為，盡管這不太可能發(fā)生，但對這種可能性成真的擔(dān)憂（例如來自美國的債權(quán)國）會(huì)對美元產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。2007~2012年期間的大多數(shù)時(shí)間，美元仍在勉強(qiáng)發(fā)揮其應(yīng)有的作用，但這很大程度上是因?yàn)椋谝唤M整體上缺乏吸引力的儲備貨幣（包括歐元和英鎊等）中，美元是勉強(qiáng)可接受的。
國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年以來，各國公開的外匯儲備中各幣種的份額大致上保持穩(wěn)定，尤其是考慮到匯率變化的因素。但這是不是一種完全穩(wěn)定的平衡狀態(tài)，目前還不確定。
一個(gè)顯著變化是“其他項(xiàng)”所占比例在升高，2008年以來增加了一倍多。出于對美國公共財(cái)政可持續(xù)性的憂慮，加上歐元的不確定性更甚，另類資產(chǎn)的吸引力顯而易見。然而，無論是發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體還是新興市場經(jīng)濟(jì)體，替代性貨幣的流動(dòng)性都太低，無法支撐外匯儲備向它們進(jìn)行任何大量的轉(zhuǎn)移。另外，如果世界經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，這些替代性貨幣是否還會(huì)具備吸引力也不明朗。人民幣方面，考慮到中國經(jīng)濟(jì)不會(huì)劇烈惡化，加之中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模巨大，并且中國政府也在大力支持國際化，人民幣應(yīng)能保持相當(dāng)?shù)奈Γ踔帘纫酝摺?/P>
經(jīng)濟(jì)實(shí)力轉(zhuǎn)移的后果
自古以來，經(jīng)濟(jì)實(shí)力一直在不斷轉(zhuǎn)移。兩千年前，東亞的富裕程度遠(yuǎn)超歐洲。從16世紀(jì)開始，世界經(jīng)濟(jì)的重心在歐洲。然而，1865年美國內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束后，工業(yè)化的迅速發(fā)展和擴(kuò)張使得美國成為全球的第一大經(jīng)濟(jì)體。20世紀(jì)是美國的世紀(jì)。現(xiàn)在，我們正在見證又一次全球經(jīng)濟(jì)實(shí)力轉(zhuǎn)移，世界已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)輪回，有幾個(gè)最重要的經(jīng)濟(jì)體再次出現(xiàn)在東亞地區(qū)。
不管怎樣，現(xiàn)在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是摒棄美國或美元的時(shí)候。美國仍是世界第一大經(jīng)濟(jì)體，并且比絕大多數(shù)競爭對手都更具活力、實(shí)力和效率。美國制造業(yè)從中國和其他新興市場向美國“回潮”的現(xiàn)象表明，美國的成本/生產(chǎn)率綜合實(shí)力仍頗具吸引力，經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢的轉(zhuǎn)移并不是單向的。另外，從某種程度上說，這種情況以前也出現(xiàn)過。20世紀(jì)70年代和80年代，日本和德國都曾被認(rèn)為可能趕超美國。但是，日本經(jīng)濟(jì)在1991年巔峰時(shí)只達(dá)到美國的41%，隨后便滑落至不足30%；而德國則只在1974年達(dá)到美國的27%，即使1990年德國統(tǒng)一，但仍下滑到不足美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的20%。
馬克或日元都從未在成為儲備貨幣方面達(dá)到過可與美元相提并論的水平。日元（所公布的）在外匯儲備總額中的占比從未達(dá)到10%，而馬克也僅僅曾經(jīng)略高于這一數(shù)字。即便是整合了馬克、法郎、荷蘭盾和埃居（ECU）等所有儲備的歐元，其份額也從未超過30%，而且近年來歐元在外匯儲備中的份額更已降至不足25%。
在已確定的官方儲備中，其他貨幣相比美元的占比也一直較低。但是只看外儲份額在某種程度上會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)。德國和日本都不希望自己的貨幣成為重要的儲備貨幣。相反地，中國政府已明確表示希望人民幣能成為儲備貨幣，如果不能在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)，至少在地區(qū)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)，這也是中國提升經(jīng)濟(jì)規(guī)模和財(cái)富水平總體計(jì)劃的一個(gè)組成部分。
多樣化、人民幣和黃金
人民幣的國際化本身并不對黃金產(chǎn)生影響。但是，作為國際儲備資產(chǎn)多樣化舉措的一部分，黃金可能要發(fā)揮其作用。
原因之一是，中國并不希望過度依賴美元或歐元。這并不是只有中國才面臨的問題，而是一個(gè)至少事關(guān)儲備貨幣發(fā)行國地位的問題。儲備貨幣發(fā)行國不會(huì)希望自己出資力挺別國的資產(chǎn)與債務(wù)。因此，美國和歐元區(qū)的各大儲備貨幣發(fā)行國也是外匯儲備總資產(chǎn)中配置黃金比例最大的國家。中國政府已經(jīng)在使其儲備實(shí)現(xiàn)多樣化，同時(shí)，近年來中國還在調(diào)整人民幣對美元匯率。中國國際儲備中的歐元比例似乎一直符合國際基準(zhǔn)（近年來的水平約為25%），美元約占65%。
中國官方和外部評論人士常常指出，過快的多樣化調(diào)整可能導(dǎo)致美元迅速貶值，從而導(dǎo)致中國所持有的剩余美元儲備的價(jià)值減少。同樣的考慮也適用于歐元：在歐元疲軟時(shí)期，中國如果太快拋出歐元，也可能使其所持歐元儲備貶值，盡管可能使美元升值。
中國政策制定者的評論表明，中國政府認(rèn)為歐元區(qū)的金融和主權(quán)債務(wù)危機(jī)在短期內(nèi)基本無望緩解。對歐元的猶疑將使大規(guī)模基于歐元的投資吸引力下降，尤其是在傳統(tǒng)的歐洲主權(quán)債券市場。但是，大幅使用其他替代性貨幣來取代歐元似乎也不現(xiàn)實(shí)。
無論對美元和歐元這兩大儲備貨幣存在怎樣的質(zhì)疑，也不管二者可能遭遇怎樣的低迷，中國的外匯儲備規(guī)模決定了除美元和歐元之外，的確沒有更好的選擇。這也可能是中國政府近年來決定提高黃金在其外匯儲備中占比的原因。
黃金在多幣種體系中的作用
在多幣種儲備體系的建立過程中及完成后，黃金的作用是一個(gè)重要問題。黃金可能在過渡期間發(fā)揮更重要的作用。在過渡時(shí)期，由于市場參與者試圖找到新的平衡，貨幣價(jià)值可能劇烈波動(dòng)。黃金不是任何人的債務(wù)，這就是黃金的吸引力所在：投資黃金不會(huì)暗含任何政治性傾向，并且黃金能將外匯波動(dòng)最小化。對關(guān)注保值并天生政治敏感的央行來說，黃金可能會(huì)成為一個(gè)躲避貨幣風(fēng)暴的安全港。
多幣種儲備貨幣體系一旦建立，將會(huì)有多項(xiàng)因素影響到黃金的重要性。在這種體系下，黃金的作用可能會(huì)發(fā)生某些變化，黃金成為諸多資產(chǎn)中的一種（或許有其特定的優(yōu)勢和劣勢）。事實(shí)上，根據(jù)近年來央行資產(chǎn)負(fù)債表的發(fā)展情況來判斷，黃金只是更為相關(guān)的資產(chǎn)中的一種。但也存在一些限制性影響，部分地體現(xiàn)了黃金供應(yīng)的不足。
金融市場上的黃金供應(yīng)量約為60100噸。除非假設(shè)會(huì)有大量首飾/工業(yè)用黃金轉(zhuǎn)移至金融領(lǐng)域，否則黃金儲備仍將是一項(xiàng)零和博弈，新增黃金供應(yīng)只可能來自新的金礦產(chǎn)出（每年約2500噸）以及再生金（每年接近1600噸）。這樣，每年新增可用黃金存貨只有4000多噸，占金融市場黃金量的6.7%。2011年官方機(jī)構(gòu)的黃金凈購買量為400噸（約占年度黃金供應(yīng)增長量的10%），這是40年來最大的購買量。
央行的進(jìn)一步需求可能因此抬高金價(jià)，使之作為投資的吸引力盡失。黃金的劣勢在于產(chǎn)量不足。這意味著，只有在假設(shè)牛市會(huì)持續(xù)的情況下，在牛市購買才會(huì)具有吸引力。并且，如果央行對黃金表現(xiàn)出更積極的興趣，他們也可能會(huì)被私人投資者所效仿，這實(shí)際上也減少了可用作儲備的黃金數(shù)量。
綜上考慮，黃金不太可能再次對法定貨幣形成巨大威脅，即不會(huì)以系統(tǒng)化的方式取代法定貨幣。黃金的（相對）稀缺意味著它只能部分地取代一種法定貨幣。然而，即便是這樣的體系也不太可能形成。這在金本位和金匯兌本位時(shí)代行得通，主要是因?yàn)檎渭液褪袌鱿嘈胚@是可行的。
根據(jù)這些以往的經(jīng)驗(yàn)，加上政治家一直試圖操縱規(guī)則謀求短期私利，我們可能將不會(huì)再看到部分金本位的回歸。法定貨幣的靈活性（無論是好是壞）決定了政治家不會(huì)愿意摒棄法定貨幣。這種傳統(tǒng)一直都在。人們懷疑政治家或央行試圖令法定貨幣貶值，進(jìn)而產(chǎn)生不信任感，當(dāng)這種不信任感增至一定程度，黃金能夠?qū)_所有貨幣的屬性就會(huì)吸引更多的關(guān)注。
［本文為歐洲官方貨幣金融機(jī)構(gòu)（OMFIF）報(bào)告《黃金、人民幣和多幣種儲備體系》選摘，OMFIF為第一財(cái)經(jīng)研究院戰(zhàn)略合作智庫］