2012年8月以來，人民幣對美元經歷了一輪快速升值，這與之前持續了近一年的雙向波動、并伴有階段性貶值的運行格局有顯著不同。近一階段人民幣升值的主要原因是什么？未來人民幣是否會進入新一輪的升值周期？我國是否又將面臨大規模的資本流入壓力？本報告擬對上述問題展開討論。
一、市場驅動和政策容忍共同促成本輪人民幣升值
1、市場驅動和政策容忍共同作用下私人部門購匯行為發生改變是升值主因
仔細觀察本輪升值過程，有三個“背離”現象尤為值得關注。一是人民幣匯率走勢與美元指數變化出現了背離。當美元走強、美元指數上升時，市場上對美元的需求增加便會導致人民幣對美元貶值，反之則升值，因而形成了美元兌人民幣匯率與美元指數走勢基本同步變化的運行格局。而從匯率政策的角度來看，由于美元在人民幣盯住的一籃子貨幣中占有主要地位，為避免人民幣有效匯率波動過大，也需要美元兌人民幣匯率與美元走勢較為同步。這一運行格局在本輪人民幣升值的前一階段、即9月中旬之前尚存，但之后則出現了背離。9月中旬之后，美元指數已經開始企穩甚至略有上升，但人民幣對美元卻繼續升值態勢。
二是美元兌人民幣即期匯率與中間價出現了背離。在現行有管理的浮動匯率制度下，央行每天公布的匯率中間價對市場價格具有指導性作用。二者走勢基本一致，很少出現顯著的背離。但在本輪升值的前一階段，當市場匯率從8月初開始掉頭向下、人民幣對美元開始升值時，中間價仍保持波動并略有向上的走勢，直到9月中旬左右，二者才又重新恢復同步變化的運行態勢。
三是央行外匯占款與總體外匯占款走勢出現背離。當企業和居民向商業銀行結匯，商業銀行形成外匯占款，商業銀行進而向央行售匯，則形成央行的外匯占款。因而金融機構總體外匯占款可以分為商業銀行的外匯占款和央行的外匯占款兩部分。一般來說，當商業銀行外匯占款大幅增加、外匯市場上人民幣需求較大時，為避免外匯占款占用大量人民幣資金進而影響商業銀行流動性，同時也是避免人民幣升值幅度過大，央行會向商業銀行購買外匯，反之亦然。但9、10月份在金融機構總體外匯占款分別增加1300和210億元的情況下，央行外匯占款分別僅增加了20和10億元，央行明顯減少了購匯量。
綜合以上三個特征，我們認為，本輪人民幣升值是在企業和居民持有的外匯規模不斷擴大的背景下，市場力量驅動和政策容忍共同影響私人部門持匯行為而促成的。
近年來，私人部門持有的外匯規模持續擴大，并成為影響市場匯率波動的重要因素。強制結售匯制度是外匯短缺時代的產物。隨著連續多年國際收支順差、外匯儲備不斷積累，更加之資本和金融項目不斷開放以及藏匯于民戰略的推進，監管部門逐步廢除了強制結售匯制度，目前企業和個人可自主保留外匯收入。意愿結售匯制度可以較好滿足企業財務管理和用匯的需求，更加靈敏準確地反映外匯市場的供求變化。但在意愿結售匯制度下，隨著企業和居民的持匯規模不斷擴大，其持匯行為會對外匯市場構成影響，特別是如果出現羊群效應，大量市場主體可能同時進行同向外匯交易，進而導致市場大幅波動。數據顯示，隨著強制結售匯制度的逐漸廢除，近年來金融機構外匯存款余額持續增長，截至2012年10月末，金融機構外匯存款規模已達4176億美元，是2009年末的2倍。觀察還發現，近年來外匯存款變化與人民幣匯率預期有大致的同向的變化關系。比如，去年四季度到今年9月前人民幣對美元有貶值預期期間，外匯存款大幅上升；9月以來人民幣對美元升值預期再現，外匯存款增速隨即放慢。
市場預期變化是前一階段人民幣升值的主要原因。一方面，在預期美國出臺QE3直至9月14日正式宣布的影響下，市場已經出現了明顯的美元貶值預期。而且，以美國VIX指數為代表的風險指數從去年9月達到36的階段性高點后一路下降到今年10月的16，這表明市場風險偏好有所抬頭，資本流出美國以尋求更高回報的動機趨于增強。正是以上兩方面因素共同促成了美元的弱勢格局，美元指數從7月末的103一路下降到9月中旬的98左右。另一方面，中國經濟企穩回升的跡象日趨明顯，未來中國經濟增速有望小幅回升，貿易順差在近幾個月也有所擴大，對中國經濟增速大幅放慢擔憂的解除有助于緩解人民幣貶值壓力。此外，前一段時間市場對央行進一步放松貨幣政策、再次降準或降息的預期較為強烈，但央行始終“按兵不動”。隨著經濟企穩回升和物價拐點已過，市場對降息的預期顯著下降，這進一步降低了人民幣貶值預期。數據表明，香港離岸市場一年期美元兌人民幣NDF從9月初的6.45下降到了9月末的6.41。因此，在美元和人民幣“此消彼長”的局面下，市場預期發生改變，私人部門的持匯行為發生變化，此前在人民幣持續存在貶值預期下因推遲結匯而累積的大量外匯存款開始轉為人民幣存款，進而導致外匯市場上對人民幣的需求增加、美元需求下降，人民幣對美元升值。但在9月中旬以后，隨著美國經濟緩慢復蘇的預期越來越強，QE3對美元的影響減弱，美元指數企穩甚至略有上升，香港市場美元兌人民幣NDF下行速度也有所放緩，且從絕對值來看仍有人民幣貶值預期，但在岸市場人民幣對美元卻繼續進一步升值，顯然與市場偏好不相符合。
政策容忍是影響后一階段人民幣升值的重要因素。這方面有兩點值得關注。一是9月、10兩月央行購匯量很少，分別只有20億元和10億元，而同期商業銀行外匯占款分別增加了1280億元和205億元，央行購匯顯然不如以往積極，表明央行對匯率升值的容忍度在上升。二是可以很清楚地看到，9月中旬之前匯率中間價與即期匯率背離，此時美元指數下行，表明主要是市場力量在驅動即期匯率下行；之后美元指數已經趨穩，但中間價開始下行，并帶動即期匯率進一步下行，表明央行在通過中間價主動引導升值，進而帶動市場對人民幣升值的預期進一步上升，企業和居民結匯意愿進一步增強、售匯意愿進一步下降，頻繁出現“漲停”也就不奇怪了。政策容忍升值可能主要是考慮到在美國大選時期，財政部向國會發布針對中國等主要貿易伙伴的匯率評估報告等的政治因素，以緩解升值的國際政治壓力。
2、當前資本大舉進入中國的跡象并不明顯
盡管人民幣升值再現，9、10兩月外匯占款持續正增長，但截至目前并沒有明顯的跡象表明資本正大舉進入中國，資本流入并非本輪人民幣升值的主要原因。
首先，近幾個月的新增外匯占款扣除貿易順差和FDI后仍為負。盡管按照新增外匯占款扣除貿易順差和FDI來估算熱錢并不準確，但在人民幣升值預期較強、資本流入較多時期，該值一般持續為正且規模很大，如2011年三季度之前。計算發現，盡管9、10兩月新增外匯占款由負轉正，特別是9月新增規模比較大，但由于同期貿易順差規模有所擴大、FDI仍保持在80億美元左右，扣除掉后兩者之后的不可解釋部分仍是負值，證明不但沒有資本大舉進入，還有資本流出的可能。
其次，9、10兩個月外匯占款增量上升主要是“資產外幣化”反轉所致。正如前述，2011年四季度至2012年8月期間，在人民幣有貶值預期下，企業和居民結匯意愿下降、售匯意愿上升，正是這種“資產外幣化”行為導致期間外匯占款增量顯著下降，同時銀行體系外匯存款顯著增加，由于這部分外匯存款依然在境內，因此并不存在大規模的資本流出。與之類似，受人民幣貶值預期減弱、美元走弱的影響，近兩月企業和居民售匯意愿下降、結匯意愿上升，因而之前積累的大量外匯存款開始轉為人民幣存款，從而導致外匯占款增量回升，相應外幣存款減少，同樣這種資產在不同幣種之間的轉換也不意味有資本大規模流入。
最后，目前國內吸引資本大規模流入的條件尚不成熟。與香港股市、樓市走出升勢吸引熱錢流入不同，國內無論股市還是樓市等資本市場，都缺乏足夠吸引國際資本的條件，同時從香港市場人民幣NDF仍存有貶值預期和10月外匯占款增量再次下降、11月外匯占款增量負增長來看，市場對未來人民幣升值預期仍存有不確定性。
二、明年人民幣匯率仍以雙向波動為主
1、明年我國將面臨資本流入壓力，外匯占款增量有所恢復
受多方面因素的綜合影響，明年我國將面臨一定程度的資本流入壓力。一是在美國、歐洲和日本等主要國家繼續實施量化寬松政策的影響下，2013年將是全球流動性非常充裕的一年。近日，被傳為美國聯儲局接班人的副主席耶倫進一步表示，美國有需要維持接近零息環境直到2016年初，以刺激就業市場。二是海外風險維持低位，未來市場風險偏好有所上升。歷史規律表明，以美國VIX為代表的風險指數是影響中國資本流入的重要因素，風險指數下降時資本流入加快、新增外匯占款上升，風險指數上升時資本流入減慢甚至流出、外匯占款增量下降甚至為負。近幾個月該指數維持在15-17左右的歷史較低水平，預示著未來市場風險偏好回升，資本可能回流中國，外匯占款增長將有所加快。三是中國經濟增速顯著下滑的風險基本解除，未來有望逐步小幅回升，也有利于吸引資本流入。近一段時間以來，工業增加值、固定資產投資和出口增速有所回升，消費保持穩定，未來中國經濟將逐步小幅回升，初步預計2013年GDP增速在8%-8.5%，在全球范圍內仍屬相對較快增速。在此背景下，加之經濟增速回升過程中可能帶動股市有階段性行情，房價也存在上漲壓力，都構成了吸引資本流入的有利條件。四是明年物價將進入新的上行周期，不排除明年下半年小幅加息的可能，中外利差擴大也可能會引致資本回流。
但明年跨境資本流動的不確定性依然較大，資本大舉進入中國的可能性不大。一是歐洲債務危機仍未得到根本解決，也不排除爆發地緣政治沖突的可能，國際金融市場仍有可能處于動蕩之中，加之美國經濟有逐步復蘇的跡象，市場風險偏好有可能重新抬頭進而導致資本囤積于美國尋求避險。二是盡管可能有階段性行情，但在明年貨幣政策可能趨緊、貨幣和信貸增速保持平穩的情況下，股市難有明顯上漲，同時預計房地產市場調控繼續，房市將進入平穩發展的階段，預計房價大幅上漲的可能性不大，指望通過短期炒作來獲取高額回報的機會很小。三是政府對熱錢流入的市場炒作行為仍保持嚴格的監管。近日財政部宣布，對內地上市企業股息紅利實施差別化個人所得稅政策，從2013年1月1日起，對個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司證券，股息紅利所得按持股時間長短實施差別化個人所得稅政策。持股愈長，稅率愈低，持股愈短，稅率則越重。這有利于打壓短線炒作，懲罰短炒的投資者。
綜上考慮，預計2013年我國外匯占款增量較之今年會有所恢復，但也不會達到高峰時期月均3000-4000億元的高水平，明年全年新增外匯占款可能達到1.5萬億元左右，月均1200億元左右。
2、明年人民幣匯率仍以雙向波動為主，全年可能小幅升值
從長期、基本面的因素來看，人民幣已經不具備持續、大幅升值的條件。一是目前的人民幣匯率水平很可能已經接近均衡水平，不再被大幅低估。從升值幅度來看，2005年7月匯改至今人民幣對美元累計升幅已超過30％，名義和實際有效匯率也分別升值了20％和27％；從經常項目順差占GDP比率來看，該比率已經從2007年的峰值10%降至2011年的不到3%，且在國內加大經濟結構調整、外部環境持續低迷的情況下，預計未來順差收窄將是大趨勢，預計該比率將保持在3%以下的較低水平；盡管具體程度有差異，但很多測算均表明人民幣匯率低估程度已明顯下降，美國的彼得森國際經濟研究所在2011年末發布達到一份報告中認為，按照貿易加權計算的人民幣匯率被低估了11％，并承認低估程度確實在不斷減少。
二是未來生產率增速放緩將減輕人民幣升值壓力。根據巴拉薩—薩繆爾森定律，一國生產率的快速增長會帶來本國貨幣的實際升值。過去三十年余間，我國全要素生產率年均增長約2%，貢獻了經濟增速約1/5，是僅次于資本的第二動力要素，這也是人民幣持續面臨升值壓力的根本原因。但最近十年的全要素生產率對經濟增長貢獻率較上世紀90年代下降了近8個百分點，尤其是2008年金融危機后，全要素生產率貢獻率直降至零甚至出現負值。這與全球化紅利趨弱、人口紅利消失等因素有關。展望未來，盡管從投資效率提高、人力資本積累等方面來看，未來生產率仍有較大提升空間，但這依賴于市場化改革的進一步深入推進并取得突破性進展。鑒于改革的艱巨性和漸進性，未來我國全要素生產率增長難有快速提升，從而降低了人民幣升值壓力。
三是美國經濟自我調整能力不容低估，未來仍具增長潛力，美元持續貶值的可能性不大。從雙邊匯率的角度來看，美國經濟的基本面也是影響美元兌人民幣匯率的根本因素之一。美國雖是此次金融危機的發源地，盡管三次定量寬松貨幣政策導致市場美元流動性供應較為充足，美元存在貶值的壓力，但美國經濟制度及其在歷史上曾顯示的調整潛力并未發生本質變化。從以Facebook、iPhone等為標志的一系列引領全球產品創新成果來看，美國仍是目前全球產品創新和技術進步的前沿。此外，近年來美國在頁巖氣開采技術突破和產業化等方面取得了實質性進展，產量井噴式增長，使美國能源外部依存度下降，并可能使美國將來成為能源凈出口國。事實上，近幾個月美國房地產市場顯示出復蘇跡象，失業率下降，消費似乎也穩步回升，美國經濟似已走上復蘇之路。因此，從長期基本面因素來看，未來美元很可能呈波動中逐步走強的運行態勢，這也反過來抑制了人民幣對美元的升值。
從短期來看，國際市場風險偏好和國內經濟綜合需求是人民幣匯率短期走勢的重要主導因素。從市場風險偏好來看，正如前述，在美國VIX指數下降、中國經濟增速小幅回升等因素的影響下，未來風險偏好會有所上升，我國將面臨一定程度的資本流入壓力。但也有相當程度的不確定性，風險偏好反復變化的可能性較大。因而明年人民幣會有一定程度的升值壓力，但不會形成持續、顯著的升值壓力。從政策角度來看，鑒于出口增長較為疲弱、出口企業壓力較大，持續、大幅的升值顯然不合適。但持續貶值也有諸多不利影響。一是持續大幅貶值不利于推進人民幣國際化，很難想像一個有持續貶值趨勢的貨幣能成為國際貨幣；二是從獲取國際資源、更好地利用國際資源的角度來看，人民幣保持穩定甚至相對升值較為有利；三是出于緩解國際政治壓力的考慮，人民幣持續貶值也不可取；四是目前來看最需要考慮的是，持續貶值有可能導致資本大規模撤出中國，進而影響國內金融體系的穩定甚至實體經濟發展。
綜合考慮以上因素，本輪人民幣升值過程并不會演變為穩定的長期趨勢，同樣未來人民幣也難以出現持續大幅貶值過程。預計2012年底美元兌人民幣匯率在6.28左右。預計2013年美元兌人民幣匯率仍以雙向波動為主，并不會表現出明顯的升值或貶值態勢，波動區間在6.25-6.35之間，全年可能小幅升值，年底在6.27左右。
三、關于進一步推進匯率形成機制改革的政策建議
我們認為，到目前為止我國匯率形成機制改革是比較成功的。當前人民幣匯率雙向波動、參考一籃子貨幣浮動的特征日趨明顯。未來匯率形成機制改革除應按照既定的原則和步驟繼續穩步推進外，還需要把握好以下三個關鍵問題。
一是合理確定匯率形成機制改革的目標。國際經濟學界有關一國最優匯率制度安排得出的一致研究結論是，世界上既沒有適合所有國家的統一匯率安排，也沒有適應一國任何時期的單一匯率安排。我們看到，即便是實行由市場供求決定的浮動匯率制度的日本，也經常出現干預日元以防止其過度升值或貶值的情況。轉軌國家中較為成功的案例是波蘭，其匯率制度的選擇順應了不同時期國內外經濟、金融環境的變化，從而避免了金融自由化改革過程中貨幣危機的發生。由此來看，在我國“以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度”的改革目標下，切勿只顧“浮動”而忽視“有管理”，未來應注重增強根據內外部環境變化選擇合適匯率制度的能力。
二是統籌安排利率和匯率市場化改革的先后順序。當前對此問題存在一定爭議。我們認為，在我國資本跨境流動規模較大的情況下，利率和匯率市場化必然互相影響，互為前提和條件，以同步、協調推進為好，否則兩項改革都難以“獨善其身”。在匯率市場化先行而利率保持不動的情況下，根據利率平價理論，因國內外利差所造成的不平衡只能通過即期匯率和遠期匯率的差額來彌補，這必然會造成匯率的劇烈波動，反之亦然。在總體協調推進的大前提下，如何統籌安排利率、匯率市場化改革的先后順序則是需要進一步深入探討的問題。
三是進一步完善人民幣有管理的浮動匯率制度。根據其他各主要國際貨幣的地位、貿易占比等因素的變化情況，動態優化與人民幣匯率掛鉤的貨幣籃子構成及其權重。研究在條件成熟的情況下，對外界公布貨幣籃子構成及其比重，形成更為明確的匯率變動預期，使有管理幅度的匯率制度安排更加透明和規范。對前期人民幣波幅擴大后的效果進行跟蹤評估，并分析企業、機構、個人的風險承受能力，提供更加豐富的避險工具，在條件具備的情況下，擇機進一步擴大人民幣匯率波幅。