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    1. 匯率見頂 人民幣升值周期到盡頭
      2012-08-16   作者:林采宜  來源:第一財經日報
       
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          今年5月份以來,人民幣對美元中間價已經連續4個月盤整中微跌。人民幣升值周期是否已經結束?這是實業界和金融界都廣泛關注的一個焦點問題。
        從2005年7月21日開始,人民幣對美元匯率一次性貶值2%之后,開始實行以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度。改革迄今已整整7年,人民幣對美元幾乎是單邊升值了7年,從8.28升到今年4月份的最高點6.27,升值幅度超過31%。
        2005年匯率制度改革以來,人民幣一路升值主要取決于以下幾個因素:1.中美兩國的資產利差。2005年以來由于通脹壓力一直存在,中國境內人民幣一年期存款利率大致在3%上下徘徊,而同期美國聯邦基金利率卻從4%一路下滑至接近于零利率政策。2.香港離岸市場和內地的人民幣匯率存在可供套利的匯差。在利差、匯差兩個缺口的持續吸引下,中國境內企業“資產本幣化、負債外幣化”的套利交易蔓延,導致國際資本不斷流入,外匯儲備不斷增加。從2005年7月到2012年7月,7年間我國外匯儲備從7300億美元暴增至3.2萬億美元,成為全球外匯儲備最多的國家。
        人民幣升值預期在投機性資本流入的過程中被不斷強化。
        然而物極必反,今年4月份,這個幾乎沒有回調過的升值趨勢戛然而止。繼而是連續4個月的熱錢流出,7月份熱錢流出規模高達340億美元。隨著3月以來香港人民幣NDF匯率與人民幣即期匯率差持續擴大,人民幣貶值預期日益增強,種種跡象表明:從中長期趨勢來看,人民幣匯率已經見頂。
        雖然,今年上半年的月度CPI節節下滑,從年初的4.5%降至7月份的1.8%,但是從中期來看,國內通脹的風險遠遠大于通縮。
        首先,在貨幣寬松和信貸寬松的“雙松”政策導向下,貨幣供應量不斷增加,但實體經濟的需求卻日益疲軟。2012年1月份到6月份,M1增幅從3.1%提高到4.7%,貸款規模同比增速從14.8%提高到16%,但工業增加值比率卻從12.8%下滑至9.5%。可見,寬松的貨幣政策所釋放出來的流動性沒有流入實體經濟。那么,大量流動性進入投機渠道、推升資產價格只是時間問題。
        其次,資源稅的調升必然推動上游原材料的價格上漲。根據財政部披露的統計數據,今年1~7月份全國非稅收入1595億元,同比增長34.7%。其中,地方非稅收入同比增加158億元,增長20.9%,主要原因是“地方加強國有資源(資產)有償使用收入的征管”,導致“這部分非稅收入相應增加”。資源成本上升配合以日趨寬松的流動性,通脹的隱憂可想而知。
        過去十年的我國經濟高速增長是吸引國際資本大量流入的重要前提,隨著高增長時代的終結,結構性問題產生的矛盾日益突出,該因素和周期性問題疊加在一起,增大了中國宏觀經濟未來發展的風險預期,而與此同時,美國企業經過三年的去杠桿化后,其杠桿率已經低于10年均值,現金流和盈利狀況均處在10年最佳狀態,投資能力明顯增強。美國居民的負債率也降至10年均值,居民負債率的下降意味著消費能力的復蘇已經指日可待。加上聯邦政府的低利率政策,美國成為目前國際上實體經濟預期較為樂觀的國家。
        資金,任何時候都會流向安全而且收益可靠的地方。國家外管局發布的數據充分表明了這一點:
        2012年上半年,資本和金融項目由上年同期順差1959億美元轉為逆差203億美元。資本跨境流動已經從單邊順差轉成“雙向流動”;與此同時,上半年我國跨境收入同比增長12%,支出增長24%,由于流入增速慢于流出,導致跨境收付順差減少53%;從銀行代客結售匯的數據看,上半年境內企業和個人結售匯順差295億美元,遠小于同期跨境收付順差,境內企業和個人“資產外幣化,負債本幣化”的傾向日益明顯。
        2012年3月28日,國務院決定設立溫州市金融綜合改革試驗區。溫州市金融綜合改革的十二項任務中的第四項是“研究開展個人境外直接投資試點,探索建立規范便捷的直接投資渠道”。資本項目開放的雛形若隱若現。
        4月14日,央行宣布人民幣對美元匯率單日波幅從0.5%擴大至1%。這是自2007年以來人民幣對美元匯率單日波動幅度的再度擴大。央行通過匯率這個市場機制來調控資本跨境流動的意向十分明確。
        上半年我國跨境支出增長24%,其中境外直接投資增長74%。
        上述數據從不同角度證明了同一個事實:隨著美元指數不斷走高,中國的民間資本外流在逐漸增加,我們高達4.89萬億美元的對外資產中直接投資和個人投資的比重會不斷上升。
        價格由供求決定,匯率由資本的跨境流向決定,既然境外資本單向流入的時代已經終結,人民幣單邊升值的日子自然也就走到頭了。

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