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    1. 走出遠期外匯市場的匯率預期誤區
      2012-08-13   作者:賈寧  來源:第一財經日報
       
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          2012年8月9日,境內銀行間遠期市場1年期人民幣對美元報收6.4608,境外不可交割遠期市場(CNY NDF)和香港可交割遠期市場(CNH DF)分別報收6.4190和6.4690,均高于當日境內銀行間即期詢價市場人民幣對美元收盤價(6.3590),美元升水幅度分別為1.6%、0.9%和1.7%。但是,遠期人民幣匯率走弱主要反映當前人民幣緊、美元松的本外幣利差,不能簡單視為人民幣貶值預期。
        假定某個投資者持有100萬美元,1年期人民幣和美元利率(不區分借貸差異)分別為4%和2%,即期匯率為6.32(人民幣/美元),在比較人民幣和美元的收益率時,不僅考慮兩種貨幣的利率水平,還要考慮未來的匯率變動。道理很簡單:100萬美元存款一年后可得本息102萬美元;如果將100萬美元在即期外匯市場兌換為人民幣(632萬元)并存款一年后可得本息657.28萬元;至于未來一年后102萬美元和657.28萬元哪個更劃算,取決于當時的即期匯率。顯而易見,當未來匯率等于6.44(657.28/102)時,該投資者選擇存美元還是存人民幣的收益率均相同。未來匯率是不確定的,但現時遠期外匯市場卻提供了可以交易的遠期匯率。如果遠期匯率偏離6.44(假定為6.40),就存在套利空間,基本套利方法為:將100萬美元在即期外匯市場兌換為人民幣(632萬元)并存款一年,同時買入1年期的遠期美元;一年后人民幣存款本息可兌換美元102.7萬美元(632×1.04/6.40),比當初美元存款多得0.7萬美元。
        這個虛構的故事在外匯市場實踐中就是經典的遠期匯率決定理論——利率平價(Interest Rate Parity):兩種貨幣之間的遠期匯率由利差決定,高息貨幣遠期貼水(遠期價格低于即期價格),低息遠期升水(遠期價格高于即期價格),反映了利差與匯差之間的對沖關系。
        真實外匯市場的匯率走勢是否收斂于利率平價,還取決于利差以外的其他因素。但至少對于金融服務提供者的銀行業而言,如果遠期定價明顯偏離于利差狀況,就可能成為套利者追逐的對象。觀察歐元對美元匯率(見下圖),即期外匯市場美元對歐元顯著走強,而遠期外匯市場歐元對美元均為遠期升水,但很少有人將此解釋為歐元對美元保持升值預期,僅僅是反映美元利率相對于歐元利率的高息水平。
        境內外人民幣遠期外匯市場的定價同樣貼近利率平價。遠期美元升水明顯,更多的是因為寬松美元條件下的低利率使然。如果不看清利率與匯率之間的內在聯系,簡單地將遠期美元升水視為人民幣貶值預期而拋人民幣、搶美元,將僅僅是收之東隅(匯差)、失之桑榆(利差)。
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