去年下半年以來，A股大幅下挫使得不少上市公司的股價跌破定向增發價格。為確保再融資成功，不少公司選擇在今年修改定增方案、下調增發價格。如此一來雖然獲得機構投資者的歡迎，卻遭到原有股東的質疑。一些下調幅度過大的方案，甚至在股東大會直接被中小股東否決。如何平衡機構和股東的利益，令不少上市公司深陷“兩難”境地。
　　今年3月9日，中國鋁業公布新的定向增發預案，擬非公開發行不超過12.5億A股，募資不超過80億元。中國鋁業表示，受全球經濟環境變化影響，公司股價大幅下挫，董事會決定終止去年9月獲批的定向增發方案。與舊方案比，新方案增發股數增加25%，融資額縮水10億元。
　　中國鋁業不是第一個將定向增發方案推倒重來的上市公司。酒鋼宏興2月底提出一份定向增發預案，擬非公開發行不超過21.72億股，募資不超過85億元。與去年11月獲批的方案相比，增發股數不變，融資額縮水11億元。
　　比起中國鋁業和酒鋼宏興，中國南車的定向增發歷程更為曲折。2011年6月，中國南車提出一份定向增發預案，擬向控股股東南車集團和社保基金非公開發行A股股票，發行價格為6.06元/股，兩家機構分別認購60億元和50億元。然而，隨著股市回調和溫州動車事故發生，中國南車股價快速回落并跌破增發價。盡管期間中國南車的高管為提振市場信心，曾集體增持54.4萬股，但難以挽回頹勢。為確保發行成功，中國南車只能將增發價格由6.06元下調至4.46元，融資額也縮水至90億元。其中，南車集團仍然認購60億元，而社保基金則不見蹤影。
　　今年2月下旬，中國南車的這一定增方案獲證監會核準。但令人擔心的是，中國南車的股價自2月底沖高到5.06元后便開始回落，3月14日一度下探至4.52元，再度有破發之虞。
　　一般而言，定向增發可以實現資產注入、項目融資和引進戰略投資者等功能。由于定向增發的主要對象集中于控股股東和機構投資者，只要上市公司與機構投資者溝通充分，增發價格合理，順利完成再融資計劃的可能性較大。因此，定向增發是A股市場上最主要的再融資方式之一。
　　根據相關規定，定向增發的價格不低于定價基準日(董事會決議公告日)前20個交易日公司股票交易均價的90%。由于從董事會披露預案，到股東大會批準，再到證監會批準，其中有幾個月的時間。“從上市公司實際控制人的利益出發，其有動力推動股價上漲使其超過預案價，掃除融資過程中的障礙。特別是對于已公告定增預案，且被證監會批準的公司，其融資須在一定期限內完成，這使股價有可能在該期限內存在上漲的外在動力。”中金公司在近期的一份報告中指出。
　　原本就是打折發行，再加上公布預案后股價可能會漲，這使得定向增發的吸引力得以凸顯。以酒鋼宏興為例，公司的定向增發底價是3.83元，較目前的股價大概有10%的折價率。“現在的A股再壞也壞不到哪里去，如果隨著流動性好轉、股市出現上漲，定向增發實施時的折價率會更高，這能夠讓參與增發的機構獲得較為可觀的收益。”一位市場人士指出。
　　事實上，定向增發一直被視為機構掘金的寶地。根據好買基金的統計，從2006年到2011年，鎖定期為1年且已到期的定向增發項目的平均收益為80.18%。除了社保基金、公募基金之外，越來越多的陽光私募也開始投身到定增項目中。
　　在市場處于低點的時候啟動增發，固然可以獲得機構投資者的歡迎。但是，如果增發價過低，往往容易招致中小股東的質疑。這有點類似于房地產降價銷售時，老業主表現出的不滿。不同的是，中小股東手中握有投票權，必要時可以否決增發方案。
　　渝三峽A就是增發受阻的最新典型。2011年4月，渝三峽A公布的定向增發預案中，增發底價為13.81元。在隨后召開的股東大會上，這一議案獲得了98.36%的通過率。然而，由于去年下半年股市急跌，渝三峽A不得不修改定增方案。今年2月中旬，渝三峽A公布的新方案中，增發底價為6.17元，較當初幾乎腰斬。3月9日，渝三峽A召開股東大會，此時公司的股價已漲至7.48元。這意味著，增發底價對應的折價率為18%。并且，在渝三峽A的增發對象中，還包括大股東重慶化醫集團，這無疑構成了與上市公司的關聯交易。不少中小股東因此質疑低價增發是在給關聯方輸送利益，在大股東回避表決的情況下，新方案最終被中小股東聯手否決。
　　“在通常情況下，定向增發可以理解成對上市公司的利好消息，因為定向增發一般有現金投入、有項目支撐，有利于增厚公司業績。”東方證券研究員胡卓文指出。而出現定增方案被否的現象，提醒上市公司要更加尊重中小股東的利益和訴求，選擇好增發的時間窗口。