近期市場關于人民幣匯率波動的討論甚囂塵上。先是因為海外無本金交割遠期外匯市場（簡稱NDF）的人民幣即期匯率盤中連續出現多日跌停，引發市場擔憂隨著熱錢的出逃而改變人民幣的升值預期，更有悲觀投資者認為人民幣即將大幅貶值。但是期間人民幣的官方匯率波動卻是出奇的平穩且表現出小幅升值態勢。在去年12月26日人民幣兌美元創出17年新高后（6.31時代），市場原先對人民幣貶值預期的憂慮似乎已經退去。
　　回顧2005年人民幣匯改以來兌美元的走勢，NDF市場的報價顯示人民幣兌美元在08年金融危機爆發期間出現過大幅貶值行情，而當時國內匯率市場人民幣兌美元的中間價僅是窄幅橫盤整理。去年四季度以來，NDF市場人民幣貶值行情再次出現，這一信號是意味著人民幣升值預期轉向還是僅僅是再一次的“狼來了”？
　　去年外匯占款連續兩個月負增長引起市場猜測熱錢大舉出逃，可能會改變未來人民幣走勢（升值預期或是轉向貶值）。結合歷史數據判斷，自05年人民幣匯改以來，07年12月份出現過當月外匯占款負增長2303億人民幣，也是歷史最高紀錄。再往前看，1997年亞洲金融危機后的1998年至2000年期間，先后共有10個月，這段時間被認為是中國資本外逃最為嚴重的一個時期，其規模也大都在百億級別之下。
　　中國貿易順差增加額一直是外匯占款保持增長趨勢的一個證據。2007年12月，中國貿易順差達到226億美元（1700億人民幣），以及2007年前11個月新增外匯占款月均2800億元人民幣，與當月外匯占款負增長2303億人民幣相比，實際外匯占款減少額至少在4000億-5000億水平。如此巨額的資金突然消失，市場當時對此的猜測有很多種，比較靠譜的一種解釋是當時央行要求商業銀行用外匯上交存款準備金（央行此前連續三次上調準備金率，使得商業銀行外匯頭寸面臨耗盡的臨界點）。對比去年10月和11月的情況，貿易順差分別為170億美元（1080億人民幣）和145億美元（920億人民幣），而去年前九個月的外匯占款均值為3258億人民幣，10月和11月外匯占款實際增加額為負250億人民幣和負280億人民幣，說明這兩個月外匯占款實際減少額分別為1330億-3500億人民幣和1200億-3500億人民幣。
　　通過外匯占款的變化，我們發現巨額資金突然消失的背后有著一個共同點，07年12月以后和2011年10月份以來，國內股市和樓市都有明顯的向下趨勢。回到人民幣匯率問題上，07年底股市見頂，房價開始調整，隨后08年由美國次貸危機引發了全球金融危機，避險情緒導致熱錢顯著撤離中國市場，人民幣停止了升值步伐，隨后是持續兩年的橫盤整理。對比當前市場環境，一方面受到歐債危機短期難以解決并且逐漸呈現惡化趨勢的影響，避險情緒再次引發熱錢大規模的撤離國內市場，通過外匯占款連續兩個月的負增長，我們看到這種趨勢已經開始，另一方面，受宏觀調控影響，國內股市和樓市紛紛進入下降通道，尤其房價在2012年上半年加速回落的概率較高，熱錢因為缺乏合適的投資標的也可能選擇撤離國內市場。這里也包括歐美金融機構被迫拋售早前投資于國內市場的資產，套現后回流到歐美市場，用以彌補海外市場的流動性危機。
　　總體來看，受國內外宏觀經濟形勢的不確定性影響，我們認為2012年人民幣升值預期需要修正，出現類似08年橫盤整理的概率較大。如果上半年歐債危機出現明顯惡化，不排除人民幣走出小幅貶值的行情。