自次貸危機全面爆發以來，2009年至今國內債市的收益率水平大體跟隨宏觀經濟和物價的觸底反彈而逐級攀升。2011年，在央行一系列緊縮措施的調控下，債券市場長期的熊市氛圍著實讓投資者備受煎熬，而該情況一直延續到9月中旬才開始有所起色。
分析人士指出，“緊縮政策預期逆轉、資金面改善”是債市本輪“由熊轉牛”拐點出現的催化劑。而鑒于2012年通脹進入下行軌道的判斷，政策何時放松、如何放松以及經濟何時反彈將成為明年市場的主導因素，其演繹路徑或為下一階段債券市場資產的配置指明道路。
基本面轉向觸發拐點
在諸多利空因素的影響下，今年年初以來，債券市場收益率上行明顯。尤以7月行情為甚，繼央行于7月7日(年內第三次)上調金融機構人民幣存貸款基準利率后，市場情緒進一步惡化，這不僅促使債券一級市場招標結果普遍高于二級市場成交利率，也使得新債認購陷入僵局，甚至多次出現流標情況。
總結今年上半年的行情，一方面，不斷高企的CPI同比數據加劇了市場對加息的預期，使中長債收益率承壓；另一方面，央行不斷上調存準率亦使銀行系統資金面逐步趨緊，并引發了短債收益率的上行。
基本面、政策面和資金面“堵住了”債券收益率的大幅下行空間。
以史為鑒，分析2003-2005年、2007-2009年兩輪通脹背景下債市由熊轉牛、再由牛轉平的軌跡，不難發現，只有當市場主導因素出現逆轉時，行情拐點方會到來。
從時間節點來看，本輪緊縮預期開始真正出現逆轉無疑需要追溯到8月26日，即“準備金新政”推出之時，其凍結資金量相當于提高法定存款準備金2-3次。而伴隨著該政策的出臺，投資者普遍認為本輪貨幣緊縮周期頂點已經悄然而至，雖然受補繳準備金的影響，市場對9月份資金面一致看空，可直到9月中旬資金面寬松程度遠超預料，以國債為首的本輪上漲行情方于9月下旬開始啟動。
中債數據顯示，自2011年9月份債市走強以來，以十年期國債為代表的基準利率已經由4.09%的高點下降至3.48%，不少投資者認為，一旦信貸、存準政策開始松動，經濟的觸底反彈就將接踵而至，后期債市不再具有想象空間。
然而，通過2006年和2009年的經驗，可以看到經濟的底部總是滯后于政策的拐點出現，在經濟反彈沒有得到數據確定之前，債市仍將在政策放松及經濟反彈的時滯期內繼續走強，且在前兩輪牛市中這段時期走的很長。
渤海證券研究所預計，2011年四季度由基本面推動的反彈行情，將累計約4個月，可能延續至明年1月份；而到2012年二季度，政策面將拿下推動行情的“接力棒”，其累計時長約為5個月，直至下半年收益率才會進入低位震蕩的階段。
收益率曲線震蕩下行
“四季度隨著經濟物價下行趨勢確立，貨幣政策逐步轉向形成利好，資金面趨緩，債市進入牛市行情。”國海證券固定收益分析師陳亮坦言，“在保增長的目標下，當前政策轉向寬松的基調已然確立，且預計將逐步小幅放松。”
來自新華08的數據顯示，進入11月后，各期限利率產品收益率便開始急轉直下。具體來看，11月銀行間國債收益率曲線大幅陡峭下行，其中3年期以下利率降幅基本在40BP左右，10年期國債利率也下行了15BP至3.6091%。
而隨著11月30日存準率的下調，12月初國債利率并未放緩下行步伐，各期限利率降幅均在10BP以上。與此同時，銀行間政策性金融債收益率曲線同樣陡峭下行，其中7年期利率降幅基本均在30BP左右，其余期限降幅也在10BP以上。
“存款準備金率的下調對于市場流動性改觀起到了直接的推動作用，”國泰君安債券研究員陳嵐稱，“這將使得金融機構超儲率延續三季度的回升態勢，預計年底或將上行至2%以上的水平，以7天回購利率為代表的資金利率也將從高位逐步回落。”
毫無疑問，每次政策放松信號的釋放(央票發行縮量及招標利率下行，存準率下調等)，均是債券收益率向下的“催化劑”。
“在明年降息1-2次的判斷基礎之上，我們預計1年期央票發行利率將逐步下調至3%左右，而10年期國債收益率有望降至3.2%。”陳亮告訴記者，由此可估算出利率產品仍有30-50BP的向下空間。
“雖然債市整體看好，但仍需密切關注政策兌現的程度。”財達證券首席策略分析師李劍峰提醒，若2012年上半年政策出現快速、大幅放松，那么貨幣的再度超發會引致通脹預期乃至通脹形勢的改變。屆時，如果收益率再度出現大幅回升的態勢，則投資者應選擇退出為宜。
慢牛行情料款款展開
“當然，相對于股市來說，我們更看好明年的‘債券時間’。”李劍峰認為，在通脹、經濟回落，資金面與政策面向好的大背景下，債市的跨年度行情值得期許，其趨勢性上漲有望延續至明年二季度經濟觸底前。
對此，多數行業研究員亦表示，不同于2008年政策的快速放松，本輪政策放松的節奏較慢且幅度有限，因此2012年債市將在震蕩中演繹慢牛行情。
就目前來看，繼11月末央行下調存款準備金率之后，流動性的釋放對短端收益率的推動更為明顯，并將進一步帶動長、短期限利差的擴大。“隨著政策的持續松動，基準利率曲線將繼續呈現陡峭化下行的特征。”北京的一位商行交易員向記者表示，“考慮到久期因素，當前可優先配置7-10年期利率品種。”
而具體到明年的利率產品配置上，券商建議投資者遵循“上半段積極，下半段謹慎”的策略。
首先，雖然明年1月份受春節因素影響CPI壓力依然較大，可整個一季度到三季度，通脹的下行態勢不會改變，加之明年上半年將進入經濟加速著陸階段，則貨幣政策持續放松是大概率事件，通脹、經濟和政策環境均有利于債市走強，利率曲線將跟隨基本面和政策利好的不斷兌現而震蕩下行。
到了下半年，“伴隨經濟筑底趨勢的確立，CPI下行料將終止。”國金證券研究所固定收益分析師汪先珍認為，“明年三、四季度通脹壓力或有所反彈。”
若屆時經濟觸底回升，則即便CPI保持在較低的位置，基本面預期也將開始發生轉變，同時股市走強亦會分流資金，市場進入糾結期，收益率下降動力不足，料呈現雙向波動的態勢。
