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    1. 新機制成形 境外人民幣回流通暢
      2011-10-10   作者:顧安安  來源:香港商報
       
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          國務院副總理李克強近期訪港期間宣布涉及金融、經貿及粵港合作等36項惠港措施,其中允許以人民幣境外合格機構投資者(RQFII)方式投資境內證券市場,以及推出跨境人民幣直接投資(FDI)政策,為境外人民幣資金回流內地資本市場打通了一條重要的渠道,完成了人民幣全球流通的完整路徑。有內地專家指出,此舉有望吸引更多投資者持有人民幣或人民幣產品,但要控制回流資金是真實使用在實體投資上,才能達到預期效果。期待逐步推動利率市場化改革、匯率形成機制的完善和包括股票、債券和衍生品在內的人民幣金融市場的充分發展。
        國務院副總理李克強8月中旬訪港期間宣布涉及金融、經貿及粵港合作等36項惠港措施,其中尤為值得關注的是以鞏固和提升香港國際金融中心地位、支持香港離岸人民幣中心發展的11項金融措施,包括允許以人民幣境外合格機構投資者(RQFII)方式投資境內證券市場;推出跨境人民幣直接投資(FDI)等。為盡快落實李克強公布的支持措施,8月22日,商務部發出《關于跨境人民幣直接投資有關問題的通知(征求意見稿)》(即人幣FDI),本港業界相信,具體細則有望在諮詢期完結后不久推出,第四季或有項目通過新框架申請審批。專家指出,FDI的出爐,與日益擴大的跨境人民幣貿易結算直接相關。從2009年7月中國央行宣布啟動跨境人民幣貿易結算試點開始,已經有兩年時間。人民幣跨境結算從僅在四地試點,到現在已經完成在144個國家和地區布局。數據顯示,今年前6個月,跨境貿易人民幣結算的結算量已經達到9575.7億元。截至今年6月底,本港人民幣存款達5536億元,半年內凈增2350億元,增幅達76%。而2008年末,這一數字僅為561億元。

        200億RQFII入市 前景獲睇好

        盡管人民幣FDI未能直接投資證券市場,但不久前的人民幣境外合格投資者(RQFII)機制,則允許人民幣境外合格投資者投資境內證券市場,起步金額為200億元。不過,不少金融人士對于初期人民幣回流規模,以及由此所帶來的業務機會仍存保守態度。有本港業界人士指出,RQFII的推出只有利于香港,為本港人民幣持有者增加一條投資渠道,至于對內地股市,恐怕不會有什么作用。事實上,從市場表現看,A股在得悉香港獲得200億元RQFII額度后反應相當平淡。國泰君安首席經濟學家李迅雷認為,經過多年發展,QFII在市場上的影響正逐漸減弱,因此雖然被稱為小QFII的RQFII能轉戰A股市場是一個正面的消息,但對市場的影響可能微乎其微。
        內地資深注冊分析師石建軍認為,相對于境內股市來說,無論是QFII還是RQFII,規模都太小,對香港來說只是象征性的舉措。“200億的額度即使全部進入A股市場,在滬深兩地的常態日成交金額最少也維持了1500億的背景下,區區幾百億的人民幣,無異于杯水車薪。”不過,亦有業界人士預期,國際金融市場正在動蕩,宣布實施RQFII制度,只要堅持下去,RQFII能夠帶給投資者更多的好處。香港證監會署理行政總裁張灼華日前撰文力挺RQFII新政,并看好其后續發展。“雖然起步金額較少,但市場預期隨著這些產品得以推出,以及內地監管機構對有關措施的信心逐漸增加,RQFII的投資額度將會提高,受惠對象亦會拓寬。”

        打通回流渠道 人幣可走更遠

        本港人幣資金池近兩年強勁增長,背后卻隱藏了供需失衡的問題。以往人民幣產品在香港叫好不叫座,很重要的因素是缺乏對應投資產品及資金用途。此外,定位的不確定,尤其缺乏明晰的回流機制,使得無論發行方還是投資者都裹足不前。
        “在初期境外人民幣總量不大的時候,不必過多考慮回流。但是總量到了一定規模,必須考慮回流問題,否則境外就沒有人愿意持有人民幣。”國家外管局副局長李超此前曾指出。
        “盡管市場對人幣升值預期強烈,但讓境外人幣持有者僅拿0.7%左右的存款利率,遠低于內地3.25%,這肯定不行。”招商證券(香港)投行業務董事總經理溫天納向記者表示。他指出,“在回報不高的情況下,如果不能有效打通回流渠道,未來將對人民幣投資意愿造成制約。”匯豐大中華區首席經濟學家屈宏斌認為,人民幣FDI是一種回流比較暢通的渠道。“長期而言,人民幣FDI渠道的打開將刺激香港離岸人民幣市場產品平臺的發展,它將激勵外國投資者在跨境貿易和交易中更多地使用人民幣,最終加速人民幣境內外的流通。”屈宏斌表示,從整個中國而言,期望人民幣在境外“多飛一會兒”,經香港沉淀之后再有序回流,是最理想的。中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇表示,隨著人民幣FDI推出,人民幣回流機制或得以理順,有望吸引更多投資者持有人民幣或人民幣產品,也只有這樣,人民幣才能走得更遠。

        開放FDI 人幣自由兌換跨步

        在全球貨幣體系動蕩不安的背景下,決策層越來越傾向于加速人民幣國際化。不過日前畢馬威發布的《2011年中國銀行業調查》指出,人民幣離岸市場對沖工具有限、產品及衍生品不足,拖累人民幣國際化進程。可見人民幣FDI的推出,不僅可讓本港離岸市場受益,人民幣國際化進程亦可提速。
        香港大學經濟金融學院教授宋敏認為,人民幣國際化重點在于其可兌換性、流動性和升值期望,實現人民幣有序、可控、透明回流,拓寬人民幣FDI渠道是促進其國際化的有效途徑。他認為,前期本港人民幣業務發展較慢,主要因為放得不夠開,發行債券的機構較少。“雖然貿易融資開放后,其中一部分可用人民幣進行融資,但總體寬度仍不夠。人民幣FDI一旦開放,一般企業通過債券或銀行貸款,讓錢回到內地,市場就會慢慢做起來。”郭天勇表示,人民幣FDI的開放,是人民幣資本項下開放的一個漸進步驟,標志著人民幣朝可自由兌換的方向又前進了一步。“人民幣FDI開放的一小步,或許可以引領人民幣資本項目下開放的一大步。”他說。

        決策層冀FDI提振實體經濟

        人民幣資本項目開放一直是敏感話題,推行人民幣FDI,也會給監管部門帶來更大的考驗。事實上,決策層對此確有慎重考慮,征求意見稿也為人民幣FDI框定了明確的邊界。根據該政策,在中國境內,“人民幣FDI不能直接或間接投資有價證券和金融衍生品,以及用于委托貸款或償還國內外貸款”。同時,人民幣FDI還受到外商投資法律法規及國家外商投資產業政策、外資并購安全審查、反壟斷審查等約束。可見人民幣FDI此番“破冰”仍帶有試探的意味,界限較為分明。對此設限,業界人士提出諸多質疑。
        有行業分析人士指,希望FDI所帶來的跨境人民幣直接投資,最好是辦工廠,搞實體經濟。設計者并不希望人民幣FDI爆炒樓市以及進入證券市場。對此,中國農業銀行戰略規劃部付兵濤指出,這種設計更多是從防止套利的角度出發。“現在香港的利率遠遠低于內地,所以存在通過讓人民幣流回內地套利的可能。而這部分人民幣的流入相當于基礎貨幣的投放,會加大內地貨幣供應的壓力。而我們更希望看到的是這部分流入的人民幣能夠提振實體經濟,因此要設置一些限制條款。”郭田勇亦表示,如果讓資金以貿易、FDI等方式打擦邊球,進而投資資本市場,將很難進行監控。因此,一定要控制回流資金是真實使用在實體投資上,只有這樣才能達到預期效果。

        控熱錢流入 回流機制宜循序漸進

        有觀點認為,人民幣FDI和RQFII是雙刃劍。該機制的開展,必然伴隨著資本項目的逐步開放,或會降低短期國際資本流入中國的成本,熱錢通過資本渠道進入內地的可能性將超過貿易渠道,會給資本市場帶來或多或少的負面影響。
        業內人士指出,人民幣境外合格機構投資者的資金更具流動性,能在資本市場環境不佳時快速退出市場,從而加大資本市場的流動性風險。此外,大量人民幣回流將加劇通脹,而為了抑制通脹,央行提高利率的措施將進一步吸引熱錢進入。對此觀點,屈宏斌并不贊同,“在香港人民幣存款占據內地存款比例小于1%,即便大量流入內地,也不會對內地形成較大的通脹壓力。”宋敏亦認為這種擔心言過其實。“回流的人民幣相對內地貨幣供給只是九牛一毛,香港目前人民幣存款在5000億元,相對內地七八十萬億的M2根本不算什么。”業界表示,事實上,熱錢流入的情況一直存在,而人民幣FDI和RQFII等回流機制的建立,正是把這種流通渠道合法化、規范化,更利于監管。正如征求意見稿所特別指出的,“投資者或企業除按照外商投資法律法規及有關規定提交相關文件外,須提交人民幣資金來源說明及證明文件以及資金用途說明等文件。”而RQFII實施中,對投資額度的限定,以及對投資機構的資格認定,均體現監管制度正逐步完善。由此看來,面對龐大的資金流入,央行對回流的態度十分審慎,總體立場是采取溫和與循序漸進的方法。“中國的通脹及樓價走向將繼續作為人民幣回流政策的指南針。”澳新銀行在研究簡報中稱。
        受訪專家指出,在人民幣回流機制建設中,最為基礎的是利率市場化改革、匯率形成機制的完善和包括股票、債券和衍生品在內的人民幣金融市場的充分發展。復旦大學經濟學院副院長孫立堅指出,目前中國金融體系還比較脆弱,銀行體系缺乏競爭,存在過度保護和過度壟斷狀況,股市炒作嚴重,股價嚴重脫離其基本價值。資本項目開放后,金融體系無法抵御強勢歐美金融體系的沖擊。因此,盡管建立人民幣回流機制十分必要,但從近期的操作層面來看,人民幣的流動還不適宜大規模開放。既要謹防宏觀經濟層面的金融風險,制度安排上也應該循序漸進,慢慢改變。

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