近期央行突然上調存準導致資金面異常緊張，銀行間信用債也出現了明顯的調整，短融中票收益率曲線平坦化上移。市場分析人士認為，對于下半年的債市來說，出現大牛市的可能性較小，通脹和資金面仍為重點需要關注的對象，高收益信用債將受到青睞。
重點關注通脹及資金面
央行上周二宣布上調存款準備金率使得市場面再度趨緊，1周Shibor利率和7天回購利率重回6%以上，過緊的資金面直接導致了本月17日發行的1年期國債流標。此外，盡管端午節小長假加息預期落空，但是市場上加息預期不減，機構交易偏謹慎，觀望態勢明顯。預計下半年，抑制通脹和保增長的權衡仍將繼續，通脹和資金面情況仍將是機構關注的焦點。
5月份CPI同比上漲5.5%，漲幅比4月份增加0.2個百分點，同比增幅已經處于2008年7月以來的最高位；5月份CPI環比上升0.1%，與4月份環比增幅持平，但是與歷史平均相比，反季節性上升態勢非常明顯。說明短期內的通脹壓力依然較高。
具體來看，4月份食品價格同比上漲11.7%，環比下降0.3個百分點，在5月份干旱等極端天氣推升農產品價格以及豬肉價格出現反季節性上漲的情況下，食品價格依然維持了季節性下降的趨勢，說明食品價格正在向歷史趨勢回歸。而4月份非食品價格同比增長為2.9%，環比增幅為0.2%，依然延續過去幾個月的上漲趨勢，這也是將5月份CPI水平推上歷史性高位的主要因素。從全年來看，隨著食品價格受季節性因素影響，漲幅逐漸趨緩，預計CPI將向歷史均值回歸。受較高的翹尾因素影響，6月份CPI同比增長將達到5.8%-6.0%，這或將是本輪通脹的高點。預計從三季度開始，通脹同比水平將開始回落，四季度有望明顯放緩。
正是對通脹“易上難下”的估計，市場對央行加息預期難消，記者采訪的交易員中，約八成以上認為央行7月前仍將加息。有受訪交易員表示，鑒于通脹在年內大幅回落的可能性不大，對債市而言，下半年出現大牛市的可能性較小。
在具體投資品種上，市場人士建議投資者關注票息收益而非資本利得機會。從配置上講，建議投資者降低評級，在獲取高票息的同時為未來通脹走勢的不確定性提供保護，在操作上久期不宜過于激進，3年期品種進可攻退可守，應該是最好的選擇。
信用債有望繼續獲得基金青睞
今年以來，在股市波動的背景下，基金成為信用債的投資主力。銀行則受流動性收緊的影響，將投資重心轉向了國債和政策性金融債。預計在市場緊縮預期依然濃厚的背景下，機構的上述配置傾向仍將延續。
數據顯示，5月份，銀行間市場共發行各類債券115只，發行總額7203.66億元，同比、環比雙降。5月末，銀行間市場債券托管量為204618億元，較4月份增加2140億元。
而由于近期股市波動劇烈，基金在5月份繼續加大了對債券尤其是信用債的投資。分券種來看，當月基金短融托管量增加125億元、中票增加190億元、企業債增加55億元。盡管與4月份相比配置力度有所減弱，但這主要是因為次級債供給的增加在一定程度上分散了基金對于信用債的配置。
數據顯示，5月份企業債僅發行6只，總規模67.5億元，遠低于前4個月單月平均285億元的發行規模。與此同時，中國銀行、上海銀行和成都銀行在5月份相繼發行了4只次級債券，規模總計394億元(中國銀行次級債單只規模達320億元)，同比和環比都大幅攀升。
國泰君安證券分析指出，雖然次級債在期限上并不能對中票構成替代，但次級債信用水平高于企業債券，發行利率也較前期有所上升，在5月供給量大增的背景下，自然吸引了基金的目光，由此分散了基金對于信用債的配置。
就下半年來看，商業銀行和保險公司次級債融資或將再掀一波高潮，次級債相對信用債具有優勢，對機構來說具備投資價值。而今年以來股市波動較大，新股也頻頻遭遇破發，使得基金對債券，尤其是信用債的配置逐月加碼。銀行則受流動性收緊的影響，將投資重心轉向了國債和政策性金融債。在當前通脹尚未見頂回落，經濟增速出現放緩的背景下，市場機構對于加息的預期并未改變，在靴子正式落地前將維持謹慎，預計基金對信用債的偏好仍將繼續。
短期信用債市場仍將弱勢整理
上周二央行突然上調存準導致資金面異常緊張，銀行間信用債也出現了明顯的調整，短融中票收益率曲線平坦化上移，中低評級升幅高于高評級，短融和AAA中票已經超過或接近2月中旬高點。從成交量上來說，各券種成交均不活躍，高評級相對表現較好。此外，信用利差也有所擴大，短融已回到歷史高位，中票則處于歷史中位數和3/4分位數之間。
中金公司報告指出，盡管短融中票收益率已回到或接近前期高位，但在月底之前仍會延續調整的格局，對于低配或新募資金而言可以考慮開始介入，但是節奏不宜太快，建議配置的順序是：先短融后中票，先高評級后低評級。
報告指出，首先，一二級利差收窄導致新券的發行利率會不斷提高，從而反過來影響二級市場的定位，這個負反饋的過程還不會很快結束。
其次，如果央行在6-7月再次加息且仍采取對稱加息的方式，那么對信用債還會有一定的負面影響，尤其會增大后續的供給壓力。目前1年期政策性銀行債的收益率已經達到3.8%，已經反映了央行近期再加息一次的預期，從這個角度來講，加息對二級市場收益率進一步抬高的作用已十分有限。但是如果央行在提高存款利率的同時也提高貸款利率，那么企業發債降低融資成本的優勢又會變得更加明顯，可能會加快信用債的供給。
第三，月底時許多理財資金和貨幣市場基金會回流至銀行存款賬戶，而在資金面緊張的情況下，將持有的信用債找其他機構進行代持十分困難，而這些機構為實現較高的收益率，前期增持的主要是中低評級品種，所以低評級品種還會因為持續的“去庫存化”而繼續調整。短期內信用債需求主要依賴于銀行的自營資金，而這部分資金以高評級為主，未來一段時間高評級品種的表現會好于中低評級品種。