最近，隨著存款準備金率等緊縮性貨幣政策的連續出臺，銀行間市場資金面的波動性大大增加，這促使機構逐步調整在債券市場上的交易行為。一方面，各機構一定程度上降低了債券配置；另一方面，機構對短債的需求增加，普遍采取“追短棄長”的策略。

　　資金面降低機構熱情

　　日前，中金公司最新統計數據顯示，從去年四季度以來，幾類重要的交易型機構的債券杠桿率都有明顯的下降。其中最為明顯的是基金，其杠桿率在過去幾個月從正值轉向負值，1月份，隨著回購利率大幅飆升，其杠桿率也降至歷史低點。其次是農信社和證券公司，其杠桿率過去幾個月也有明顯的下降。
　　“因為流動性的反復波動使得息差交易的吸引力大幅減弱，交易型機構的杠桿率正逐步下降。”中金公司發布的報告稱，在交易型機構杠桿率下降以及減持部分債券頭寸的情況下，交易盤的力量在萎縮，這使得市場的活躍度也有所下降。
　　業內人士表示，除了資金面變得不好把握外，債券市場缺少趨勢性的交易機會也是導致放大操作吸引力下降的原因。國信證券表示，在銀行間市場上，通過回購、拆借等手段來滾動融入資金再買入債券來套利是很多機構的運作手法。不過，隨著資金面態勢的扭轉，這種手法的可操作性在下降，由此帶來整個市場杠桿率的下降。
　　據了解，由于城商行等中小型銀行普遍缺少資金，通過滾動融資來買債的放大操作是其慣用的運作手法。在資金充裕的市場中，這種做法一般不會帶來風險。但一旦資金面態勢發生改變，其風險就會放大，一方面資金利率的上升可能使利差縮小招致損失，另一方面，一旦因借不到錢導致資金鏈斷裂，機構還會面臨違約的風險。
　　除了城商行等中小銀行外，資金面的波動也使得基金、券商等交易型金融機構減少放大操作，降低杠桿率。

　　各大品種表現不一

　　在資金面的影響下，債券市場各大品種表現不一。中信證券的研究報告稱，近期短融品種的風險主要來源于本次存款準備金的上繳。從信用利差上看，雖然短融與央票間的差距尚處于歷史中值，但仍存在上升的動力。當前AAA級、AA級短融的信用利差均分別相當于2010年初的水平，而當時央票的收益率為2%左右，較當前低150個基點。當前的流動性狀況也明顯較2010年初緊張，因此短融品種的收益率中理應包含更多的流動性利差。
　　中信證券表示，中期票據方面，由于部分發行人的負債已經達到或接近凈資產的40%，中票的發行量正在觸及瓶頸，因此，從長期看，中票發行量的降低將使中票與企業債收益率曲線出現一定程度的分化。但是從短期看，中票的注冊量在1月份出現了上升，達到470億元，高于2010年四季度的月均值。新注冊的中票從通過注冊會議到發行完畢通常間隔兩周至一個月的時間，如果剔除春節假期因素影響，1月份所累積的注冊量將在2月下旬至3月體現，這給近期的中票市場帶來一定的潛在風險。
　　近期發行的幾只5YAA級中票的票面利率都達到6.1%以上，且上市后均有不同程度的上漲。隨著本周資金面的變化以及發行量的階段性提升，仍將有更高票息的中低等級債出現，因此機構建議無配置壓力的投資者可暫時持幣觀望。
　　企業債方面，由于之前貸款基準利率一直相對穩定，而企業債二級市場收益率大幅上升，發行人在市場直接融資的意愿相對降低。目前，央行的連續加息將同期限貸款基準利率與企業債收益率之間的利差再次拉大，AAA級5Y企業債二級市場收益率相當于貸款利率的80%，對發行人的吸引力浮現，這一方面使得發行需求增加，也給二級市場收益率的上行提供了空間。
　　興業證券認為，最近公司債市場仍具有一定風險，建議交易型機構關注前期跌幅較多、估值相對較低的防守型品種。同時，由于短期機會需要有較好的流動性進行支持，因此可將流動性相對匱乏的個債給予剔除。

　　機構普遍“追短棄長”

　　研究機構表示，為了提高資產流動性，同時也鑒于各大品種走勢不一，所以市場機構的策略出現分化。機構在債券交易中還普遍采取“追短棄長”的做法，增加對于短債的投資，因此現在短券的需求比較大。一位外資銀行債券交易負責人說：“現在資金面變得更加敏感了，所以不得不謹慎一點。”
　　“從近兩周看，買入短券主要是作為流動性管理的需要，保持資金的流動性。”北京一家商業銀行的交易員表示，今年來，受資金面趨緊和資金利率走高影響，短期債券的收益率一直處于高位。以央票為例，目前1月期、3月期央票二級市場利率分別在3.05%和3.15%左右，與1年期央票利率僅相差40至50個基點。而春節前1月期央票利率一度還觸及4%的高位，甚至高于3年期央票利率。
　　另外有交易員指出，短券作為流動性管理的工具，春節前資金緊張導致短債遭到拋售，收益率走高。現在市場需求增加，資金面也趨于寬裕，預計短端利率會繼續回落。
　　中金公司對此則表示，一方面是流動性管理需要的倒逼，另一方面，現在市場預期資金利率還會回落，短券可能存在一定的獲利空間，這也使得目前短券較受追捧。
　　此外，中金公司還指出，由于央票發行量難以放量，短期央票供給的減少也會促使機構通過二級市場買入更多的短期央票，銀行對債券的配置需求將從中長端轉向中短端。這樣可能會推動收益率曲線趨于陡峭化。