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    1. 后勢分歧嚴重 地產股估值陷迷霧
      2010-12-02   作者:  來源:21世紀經濟報道
       
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          “如果不久后的某一天,市場證明我說錯了,也沒什么奇怪的。”安信證券分析師柳世慶對記者說。11月24日,柳世慶以“"低估值"不等于"估值低"”為題目,撰寫了一份報告。
        他的主要觀點是,盡管隨著近期地產股的調整,其估值水平再次回到較低水平,加上地產政策看起來超預期因素較少,引起部分投資者對于地產是否存在低估的猜測,但在他看來,“低估值”與“利空出盡”并不構成抄底的理由。報告字里行間均流露出看空態度。
          柳世慶也坦言,對地產股未來走勢的分析越來越難,總有超預期的政策發生,市場總是不按常理出牌。
        如此復雜的難題,不同的分析師給出不同的結論。市場從來不缺少分歧,有人看多,有人看空。但共識是,地產股的估值目前正處在歷史低點。

        低估地產股

        統計顯示,從年初至11月中旬,地產板塊漲幅為超過-21%,漲幅位于申萬23個一級行業中倒數第二位;從今年7月1日市場反彈以來,地產板塊漲幅僅為19%左右,漲幅在申萬23個一級行業中倒數第三。
        據wind數據,此前的10年(2000~2009年),房地產業靜態PE(市盈率)和PB(平均市凈率)均值分別為47.44倍和4.12倍。根據東方證券11月14日的報告,目前地產板塊靜態PE僅為24.4 倍,2010年動態PE為15.9倍,均處于歷史低位。東方證券所重點覆蓋地產公司的2010年動態PE均值12.9倍,2011年動態PE均值9.2倍。無論是用PE估值法,還是NAV(凈資產估值法),地產股都處于被低估的狀態。
        但讓許多分析師頭疼的是,行業的基本面似乎和公司的股價并沒有緊密的聯系。地產股既會在4月中旬出臺史無前例的調控政策后大跌,也會在9月底再次出臺的調控政策后大漲。由于市場的反復無常,萬科等公司早前的股權激勵計劃紛紛擱淺,新的激勵計劃并不設定與股價有關的條件。
        以首開股份為例,截止到今年三季度末,公司賬上貨幣資金數量達到127.20億元,在全部上市房地產公司中排名第四,僅次于萬科、保利、金地這三家大市值房地產公司。但以11月29日首開股份收盤價15.33元計算,公司市值僅為176億元。
        根據“股神”巴菲特現金流投資法則,這似乎是一家十分值得投資的公司。但在廣發證券分析師沈愛卿看來,幾乎所有的地產公司都遭遇了不同程度的低估,無論今年地產公司的銷售業績有多么好,現金流有多么充裕,人們仍對政策和后市成交量充滿了擔心。“地產股處于估值低估,但同樣在短期之內也缺乏上漲動力。市場對地產股缺乏信心,有那么多的行業可以去投,在地產股估值受限的情形下,投資者興趣不大。”沈愛卿說。
        主導地產股走勢變化的內在規律是什么?東方證券分析師楊國華試圖用歷史來尋找一些地產股的變化規律,他以萬科為例,卻發現絕大多數時間萬科的PE是與基本面背離的。
        背離一,發生在2000-2002年。當時全國房價漲幅很小,萬科的凈利潤增長率較低,但萬科動態PE中樞達到24倍,而在2003年2006年,全國房價漲幅明顯加快,萬科的凈利潤增長率也明顯增高,但萬科動態PE中樞卻下降至13倍。背離二:2008年,房價跌,凈利潤負增長,而萬科動態PE中樞和最低值卻均要高于2003-2006年。背離三:2009年,房價如同2007年一樣,快速上漲,公司凈利潤大幅增加,但萬科2009年PE估值中樞和最高值卻遠不及2007年,甚至不及2008年。背離四:2010年,房價未降,萬科銷售金額創歷史新高,但其估值中樞卻僅徘徊在13倍。
        東方證券得出的結論是,不穩定的政策是壓制地產股估值的重要原因。2003-2010年政策為何如此不穩定?東方證券認為,根本原因是每次調控都沒有解決房地產行業真正存在的問題:如地方政府的土地財政問題、房地產投資投機過重問題、保障房不足及過度市場化問題。這些長期問題不能得以解決,導致房地產的調控只能是靠頻繁出臺政策解決市場的表層問題。不斷出臺的政策,對地產股造成了直接的巨大影響。
        慶幸的是,本次調控政策至少試圖解決其中的一項根本問題:保障房投資實現了史無前例的快速增長。房產稅也在醞釀出臺。隨著這些制度和政策的落實,政府做了該做的事情,其余的自然應該交給市場自己去解決。

        何時走出陰霾?

        既然被低估已成共識,但地產股何時將走出估值低谷?
        “現在看空地產股是一件危險的事情。”第一創業證券分析師陳曉波對本報記者說。在8、9、10月連續三月的月度報告中,陳曉波都流露出看空的態度。
         在8月月報中,他曾強烈建議9月份不參與地產股投資,而當月整個板塊走勢確實非常疲弱。而10月的房地產板塊走勢較強,整體上漲了10.69%,其原因被認為主要是通脹概念炒作,而并非真的回暖。在四季度投資策略中,第一創業證券更是明確指出,這是一場危險的游戲,因為限購和限貸等政策已經阻斷了基于通脹預期而產生的保值、投資需求,房地產并非通脹受益板塊,因此,第一證券對板塊的超預期上揚保持謹慎。
        進入12月,陳曉波的態度有所改觀。他認為,對于11月的樓市,成交縮量將會持續,但縮量幅度可能不會太明顯;開發商財務狀況尚在可控之內,價格短期難言松動。從估值角度判斷,地產股經過11月初調整之后,績優公司估值再次回到歷史低位。綜合來看,除非遭受宏觀層面較大的沖擊,地產板塊的下跌空間已經有限。
        國泰君安房地產行業分析師孫建平近日在“第八屆新財富最佳分析師高峰論壇”上也表示,地產股拐點的出現主要取決于房價調整的時間和速度、行業政策預期兌現程度、貨幣政策宏觀風險。孫建平預計,明年下半年或者明年四季度,在政策面的目標得到一定程度滿足以后,房地產行業將出現估值的修復和盈利的改善。
        部分分析師加入了中期看多的行列。
        東方證券認為,未來政策將更趨穩定,對行業的影響將逐漸淡化。在這個邏輯下,中期看,地產股估值應該逐漸回升,并有望回到2000-2002年的24 倍的動態PE水平。
        國金證券分析師曹旭特在2011年度投資策略會上指出,“政策底部短期不會出現,地產股的估值水平受到抑制,尤其市盈率水平容易受市場情緒的影響。但從產業資本的角度,也即地產股約20%-30%折價水平已經能產生足夠吸引力,存量貨幣過剩和并不悲觀的市場預期,可保證目前測算的NAV水平不會發生明顯波動。未來土地市場的理性回歸,將為有拿地能力的上市公司重估水平的繼續提升提供空間。
        但堅定的看空派依然存在。長江證券在2011年房地產投資策略報告中指出,受房地產政策調控影響,基于融資需求受限、土地成本上升、未來持有環節稅收等三方面因素的影響,其繼續下調2011年房地產行業估值水平,主流房地產企業估值將由2010年的13倍PE下調至2011年的9倍PE。

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