“如果不久后的某一天，市場證明我說錯了，也沒什么奇怪的。”安信證券分析師柳世慶對記者說。11月24日，柳世慶以“"低估值"不等于"估值低"”為題目，撰寫了一份報告。
他的主要觀點是，盡管隨著近期地產股的調整，其估值水平再次回到較低水平，加上地產政策看起來超預期因素較少，引起部分投資者對于地產是否存在低估的猜測，但在他看來，“低估值”與“利空出盡”并不構成抄底的理由。報告字里行間均流露出看空態度。
柳世慶也坦言，對地產股未來走勢的分析越來越難，總有超預期的政策發生，市場總是不按常理出牌。
如此復雜的難題，不同的分析師給出不同的結論。市場從來不缺少分歧，有人看多，有人看空。但共識是，地產股的估值目前正處在歷史低點。
低估地產股
統計顯示，從年初至11月中旬，地產板塊漲幅為超過-21%，漲幅位于申萬23個一級行業中倒數第二位；從今年7月1日市場反彈以來，地產板塊漲幅僅為19%左右，漲幅在申萬23個一級行業中倒數第三。
據wind數據，此前的10年（2000～2009年），房地產業靜態PE（市盈率）和PB（平均市凈率）均值分別為47.44倍和4.12倍。根據東方證券11月14日的報告，目前地產板塊靜態PE僅為24.4
倍，2010年動態PE為15.9倍，均處于歷史低位。東方證券所重點覆蓋地產公司的2010年動態PE均值12.9倍，2011年動態PE均值9.2倍。無論是用PE估值法，還是NAV（凈資產估值法），地產股都處于被低估的狀態。
但讓許多分析師頭疼的是，行業的基本面似乎和公司的股價并沒有緊密的聯系。地產股既會在4月中旬出臺史無前例的調控政策后大跌，也會在9月底再次出臺的調控政策后大漲。由于市場的反復無常，萬科等公司早前的股權激勵計劃紛紛擱淺，新的激勵計劃并不設定與股價有關的條件。
以首開股份為例，截止到今年三季度末，公司賬上貨幣資金數量達到127.20億元，在全部上市房地產公司中排名第四，僅次于萬科、保利、金地這三家大市值房地產公司。但以11月29日首開股份收盤價15.33元計算，公司市值僅為176億元。
根據“股神”巴菲特現金流投資法則，這似乎是一家十分值得投資的公司。但在廣發證券分析師沈愛卿看來，幾乎所有的地產公司都遭遇了不同程度的低估，無論今年地產公司的銷售業績有多么好，現金流有多么充裕，人們仍對政策和后市成交量充滿了擔心。“地產股處于估值低估，但同樣在短期之內也缺乏上漲動力。市場對地產股缺乏信心，有那么多的行業可以去投，在地產股估值受限的情形下，投資者興趣不大。”沈愛卿說。
主導地產股走勢變化的內在規律是什么？東方證券分析師楊國華試圖用歷史來尋找一些地產股的變化規律，他以萬科為例，卻發現絕大多數時間萬科的PE是與基本面背離的。
背離一，發生在2000-2002年。當時全國房價漲幅很小，萬科的凈利潤增長率較低，但萬科動態PE中樞達到24倍，而在2003年2006年，全國房價漲幅明顯加快，萬科的凈利潤增長率也明顯增高，但萬科動態PE中樞卻下降至13倍。背離二：2008年，房價跌，凈利潤負增長，而萬科動態PE中樞和最低值卻均要高于2003-2006年。背離三：2009年，房價如同2007年一樣，快速上漲，公司凈利潤大幅增加，但萬科2009年PE估值中樞和最高值卻遠不及2007年，甚至不及2008年。背離四：2010年，房價未降，萬科銷售金額創歷史新高，但其估值中樞卻僅徘徊在13倍。
東方證券得出的結論是，不穩定的政策是壓制地產股估值的重要原因。2003-2010年政策為何如此不穩定？東方證券認為，根本原因是每次調控都沒有解決房地產行業真正存在的問題：如地方政府的土地財政問題、房地產投資投機過重問題、保障房不足及過度市場化問題。這些長期問題不能得以解決，導致房地產的調控只能是靠頻繁出臺政策解決市場的表層問題。不斷出臺的政策，對地產股造成了直接的巨大影響。
慶幸的是，本次調控政策至少試圖解決其中的一項根本問題：保障房投資實現了史無前例的快速增長。房產稅也在醞釀出臺。隨著這些制度和政策的落實，政府做了該做的事情，其余的自然應該交給市場自己去解決。
何時走出陰霾？
既然被低估已成共識，但地產股何時將走出估值低谷？
“現在看空地產股是一件危險的事情。”第一創業證券分析師陳曉波對本報記者說。在8、9、10月連續三月的月度報告中，陳曉波都流露出看空的態度。
在8月月報中，他曾強烈建議9月份不參與地產股投資，而當月整個板塊走勢確實非常疲弱。而10月的房地產板塊走勢較強，整體上漲了10.69%，其原因被認為主要是通脹概念炒作，而并非真的回暖。在四季度投資策略中，第一創業證券更是明確指出，這是一場危險的游戲，因為限購和限貸等政策已經阻斷了基于通脹預期而產生的保值、投資需求，房地產并非通脹受益板塊，因此，第一證券對板塊的超預期上揚保持謹慎。
進入12月，陳曉波的態度有所改觀。他認為，對于11月的樓市，成交縮量將會持續，但縮量幅度可能不會太明顯；開發商財務狀況尚在可控之內，價格短期難言松動。從估值角度判斷，地產股經過11月初調整之后，績優公司估值再次回到歷史低位。綜合來看，除非遭受宏觀層面較大的沖擊，地產板塊的下跌空間已經有限。
國泰君安房地產行業分析師孫建平近日在“第八屆新財富最佳分析師高峰論壇”上也表示，地產股拐點的出現主要取決于房價調整的時間和速度、行業政策預期兌現程度、貨幣政策宏觀風險。孫建平預計，明年下半年或者明年四季度，在政策面的目標得到一定程度滿足以后，房地產行業將出現估值的修復和盈利的改善。
部分分析師加入了中期看多的行列。
東方證券認為，未來政策將更趨穩定，對行業的影響將逐漸淡化。在這個邏輯下，中期看，地產股估值應該逐漸回升，并有望回到2000-2002年的24
倍的動態PE水平。
國金證券分析師曹旭特在2011年度投資策略會上指出，“政策底部短期不會出現，地產股的估值水平受到抑制，尤其市盈率水平容易受市場情緒的影響。但從產業資本的角度，也即地產股約20%-30%折價水平已經能產生足夠吸引力，存量貨幣過剩和并不悲觀的市場預期，可保證目前測算的NAV水平不會發生明顯波動。未來土地市場的理性回歸，將為有拿地能力的上市公司重估水平的繼續提升提供空間。
但堅定的看空派依然存在。長江證券在2011年房地產投資策略報告中指出，受房地產政策調控影響，基于融資需求受限、土地成本上升、未來持有環節稅收等三方面因素的影響，其繼續下調2011年房地產行業估值水平，主流房地產企業估值將由2010年的13倍PE下調至2011年的9倍PE。