減息真能釋放流動性嗎？貨幣學的老祖宗弗里格曼確實是這樣說的。但是，他說錯了。如果現在的經濟體都是封閉的，資本不可以在世界各國間流動，那沒問題。
　　我們看到的事實是：金融危機之后，美國大幅、快速地下調利率，結果使大量套利資本不計代價地拋售美元資產，并逃離美國。現在，美國把利率長期維系在“零”附近，套利資金基本沒有重回美國本土的意愿。結果，全世界出現了一個唯一剛性升值的貨幣——日元。而與此同時，美元和歐元都處于疲軟的輪番貶值的境地。
　　為什么會這樣？金融危機之前，日元是全世界最好的套利貨幣。日本經濟的低迷不振，讓貨幣主義的忠實信徒——日本把利率長期維系于低位，而且是“零利率”；同時，日本政府通過干預市場維系日元匯率的穩定。這實際為套利投機提供了非常良好的環境。投機者可以無所顧忌地大量借入日元，然后兌換成高息、升值的貨幣，以套取利差和匯差。
　　這造成了一個很怪的現象，日本低息中投放大量貨幣，可越投放流動性越短缺，始終走不出流動性陷阱。但像中國、印度，越加息流動性越大，通脹越嚴重。美國也一樣，最初伯南克加息，越加息流動性越大；流動性越大伯南克就越加息，最后把房地產市場泡沫加破了。注意，房地產泡沫破滅是加息的后果，是加息加大了按揭貸款的利息負擔、借貸人還不起貸款的結果，而不是流動性短缺的后果。
　　日本有多少套利資金流向全球？最近的數據顯示，2001到2006年，從日本流出的套利資金至少有5000億美元。這筆錢和美聯儲發行的貨幣都屬于基礎貨幣，按最保守的投資杠桿放大后，這筆錢應當能夠達到10萬億美元的流動性。
　　這筆錢有多大威力？我們看個例子。2006年7月，日本結束零利率政策，把短期利率調高到0.25%，2007年5月，再次上調利率至0.5%。此舉，使得大量套利熱錢快速回流日本本土。這其實也是美國房地產市場泡沫破滅、美國次貸抵押債券的流動性突然失速的一個重要原因。這時，美國開始減息，全球所有央行都在跟隨減息，這使得原來還在猶豫的日元套利資金不再猶豫，加速拋出美元等所有資產，一舉使全球金融市場失血過多。
　　現在，問題又來了。是加息好還是減息好？減息已無空間了，但美國流動性依然匱乏。加息？說實話這不失為一招兒。
　　當然，加息的同時，美聯儲必須繼續收購債券，吐出貨幣。如此，美國乃至世界才可能擺脫“通縮”或流動性陷阱。可以預見的結果是：美國加息，同時量化寬松貨幣，套利資金會重返美國，并推動美元升值；大宗商品價格反而下降，削弱全球通脹威脅。
　　如果不是這樣，而是在維系低利率的前提下，量化寬松，那資本溢出效應還將繼續。一方面，它強化了高利率國家的流動性，放大它們的通脹壓力；另一方面，對美國本土市場流動性的幫助甚微，效率甚低；更重要的是，美國經濟、乃至全球經濟可能陷入惡性循環。單純的量化寬松的貨幣政策，會使美元貶值繼續，大宗商品價格上漲繼續，新興經濟體不得不面對輸入性“通脹”風險；但更倒霉的是歐洲和美國，它們則不得不面對“滯脹”的風險。