準備金率調(diào)整并不表示本來會出現(xiàn)的加息因此會被延遲

　　處于假期中的5月2日下午，中國人民銀行突然決定，從2010年5月10日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點，農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行暫不上調(diào)。
　　我們在4月26日發(fā)布的4月份數(shù)據(jù)預測報告和對5月份的政策展望中，曾認為：除匯率可能調(diào)整外，5月份可能是又一個貨幣政策“真空期”。此次上調(diào)，令我們感到意外。
　　因為在此前3年期央票收益率下降1個bp的情況下，發(fā)行量依然達到近1000億元之巨。這充分表明，央行的公開市場操作眼下沒有遇到任何障礙。如果將3年期央票由當前的隔周發(fā)行調(diào)整為每周發(fā)行，則完全能夠替代準備金的調(diào)整。本次準備金率調(diào)整能夠回籠的流動性不到4000億元；如果假定3年期央票單筆發(fā)行量可以維持在1000億元左右的水平，那么，變?yōu)閱沃馨l(fā)行后每月將可多回籠2000億-3000億元，已接近調(diào)整一次準備金的量。
　　在目前準備金率已達17%、不斷逼近我們認為的經(jīng)驗極限水平23%（如果考慮到未來數(shù)年調(diào)控所必需的空間，剩余空間就更為有限）的情況下，我們原本認為：在公開市場能夠滿足流動性管理需要的情況下，準備金率工具會被節(jié)約使用。
　　當然，反過來說，很可能是過分受寵的3年期央票，讓央行覺得市場流動性仍然相當充裕，所以最終啟動了準備金率的調(diào)整。這種調(diào)整有利于避免債市泡沫出現(xiàn)的可能。
  　筆者以為，如果說今年前兩次準備金率調(diào)整主要指向信貸過快增長的話，本次準備金率的調(diào)整則很可能是因為升值預期造成的外匯占款重回3000億元左右的較高水平。我們預計，4月份信貸最高在7000億元；考慮到季初往往出現(xiàn)相對較強的增長，達到這種新增信貸額度應算正常。除非最終信貸額度高于這一水平，信貸才可能成為本次準備金率調(diào)整的理由，因為這將令M2增速再度出現(xiàn)抬頭。
　　但我們覺得4月信貸高于這一額度的可能性不大。
　　外匯占款的迅速增加，主要源于經(jīng)濟主體結(jié)匯意愿的增強。而這中間，國際資本進入國內(nèi)的這類經(jīng)典“熱錢”可能并非主要構(gòu)成部分；同時，由于順差已大幅收窄甚至出現(xiàn)逆差，其也不可能構(gòu)成外匯占款的主力。這樣，更可能構(gòu)成外匯占款主力的，應是2009年下半年以來就開始并且到目前仍無減速跡象的外匯貸款。雖然我國外匯管理法律法規(guī)規(guī)定，外匯貸款不得結(jié)匯。但在操作中，甄別結(jié)匯外匯是否為貸款其實相當困難。
　  本次準備金率上調(diào)，直接目的是回籠流動性，但也顯示了央行對經(jīng)濟回升形勢的樂觀和對未來通脹形勢的憂慮。因此，筆者以為，本次準備金率調(diào)整，并不表示本來會出現(xiàn)的加息因此會被延遲。我們繼續(xù)維持6~9月份是最可能啟動加息窗口的判斷，具體時間將由CPI是否超過3%觸發(fā)。
　　對于匯率，我們繼續(xù)維持5-7月可能啟動“匯改”的判斷。
　　毫無疑問，本次存款準備金率調(diào)整預示著央行加強流動性調(diào)控的態(tài)度沒有任何改變，因而，對于資本市場將構(gòu)成利空；對于債券市場，由此也將令此前一度走低的市場利率出現(xiàn)一波反彈；對于國際市場來說，中國存款準備金率的調(diào)整，預計將與歐洲主權(quán)債務危機一起，短期內(nèi)構(gòu)成國際大宗商品價格波段回調(diào)的因素。

（作者系興業(yè)銀行宏觀分析師）