明確了當前一系列貨幣政策的真實意圖僅在于穩定寬口徑的價格水平，就沒有必要擔心政策會直接抑制總需求而帶來實體經濟的下滑。在均衡投放的政策要求下，資本市場短期難現過剩流動性。春節之前A股近10%的跌幅，有很大部分來自對政策力度過大的擔心，明白政策意圖之后，這種擔心就可緩解。

　　分析當前的貨幣政策，不管是發行央行票據及其發行利率的適當提高，還是兩次調整存款準備金率，一般都認為是在回收流動性，是貨幣政策正常化的舉措，也是貨幣政策從過度寬松退出的標志性動作。但這只回答了問題的一小部分。對投資者來說，最重要的問題在于：當前回收流動性、貨幣政策正常化，最終是針對什么目標？延長新一輪經濟增長的上升期、管理通脹預期、抑制經濟過熱、對沖外部熱錢流入等等，都有一定道理，但都有點似是而非。
　　而探究政策意圖，需要完整的分析框架。筆者認為，在一個完整的貨幣政策框架體系之中，透視當前貨幣政策的最終目標，有重要的投資含義。
　　一個完整的貨幣政策體系，大致包括最終目標、中間目標和政策工具三個部分。最終目標包括價格穩定、經濟增長、充分就業、國際收支平衡、金融市場穩定等。中間目標包括貨幣供給量（M1、M2、M3等）和市場利率。典型的貨幣政策工具包括公開市場操作、貼現率和法定存款準備金率。中國的情況較為特殊，貨幣政策工具箱里還有存貸款基準利率、發行定向央行票據和道義勸告等。
　　從貨幣政策的最終目標來看，支持經濟增長和充分就業與提高法定存款準備金率，方向相反。所以，從法定存款準備金率的提高，可以反推經濟增長和充分就業不再令決策層擔心，但以此認為貨幣政策預防經濟過熱，則言過其實。中國經濟剛剛恢復潛在增長軌道，而且主要靠政府投資拉動，此時談論經濟過熱，完全是找錯了對象。
　　國際收支方面，以提高存款準備金率來對沖外部流動性的必要性，并沒有在最近兩個月的數據中有任何體現。由此可見，最近中國貨幣政策工具的運用，最終目標可能在于價格水平和金融市場的穩定。
　　中國經濟在去年底回歸增長軌道，貨幣政策維持價格水平的穩定，其實就是防止通貨膨脹。但從CPI同比看，最近兩個月1.9%和1.5%的增長率，并不是什么嚴重的事情。更為重要的是，過去兩個月的CPI環比增長，主要是由食品價格帶動的，很大原因是惡劣天氣造成，這種短期因素應該不足以使貨幣當局擔心價格膨脹會以此速度繼續下去。這樣看來，貨幣當局可能考慮的是更大口徑的價格水平，其中包括資產價格，實際上就是指房價和股價。如此一來，穩定價格水平就與金融市場穩定聯系在一起了：預防資產價格過度膨脹，或者說預防資產市場形成大的泡沫。
　　明確了這個政策意圖，貨幣政策的思路就比較清楚了。讓我們重新回到貨幣政策框架體系之中來思考。為了實現這個最終目標，必須通過中間目標：貨幣供給量和市場利率，即降低去年過度擴張的貨幣供給和提高市場資金成本。為了達到中間目標，直接調整存貸款基準利率，風險很大。在2010年的經濟增長還沒有成為現實之時，貿然提高存貸款基準利率，對實體經濟和市場主體的預期的沖擊，可能難以估計。由此，數量型的貨幣政策工具密集配套出臺。
　　首先，繼續大規模發行央行票據，并適當提高央行票據的發行利率，引導市場預期，試探市場反應；之后，1月12日迅速出臺存款準備金率政策，回收流動性。最后，在2月12日收市之后，再次宣布提高法定存款準備金率。
　　央行發行票據能減少基礎貨幣，但票據到期時將增加貨幣投放，票據發行的成本較高，另外，在節假日期間，實體經濟對現金需求大增，因此假日之前不宜使用央行票據收縮基礎貨幣。比較起來，調整法定存款準備金率，就可以減少此類不確定因素了。在筆者看來，央行通過提高法定存款準備金率來試圖影響貨幣供給量，而達到貨幣政策的最終目標，關鍵就在于均衡投放。法定存款準備金率只是輔助均衡投放目標實現的工具，而均衡投放是能影響貨幣政策最終目標的機制。
　　我們知道，在年初，實體經濟并不需要更大規模的貸款，信貸投放的不均衡，主要是銀行搶規模和早放貸早受益的盈利動機驅動。如果今年不嚴厲實施均衡放貸的要求，第一季度及其每個月的信貸投放就會是更大的天量，1月份前兩周信貸投放就是明證。一旦天量信貸在年初投放出去，只會有小部分進入實體經濟循環，而絕大部分會轉存為銀行存款，變成貨幣供給量；同時，由于存款利率較低，這些貨幣必然會進入股市和樓市逐利，吹大資產泡沫。決策層當前的貨幣政策意圖，就是防止此種情形暴發。
　　明確了當前一系列貨幣政策的真實意圖僅在于穩定寬口徑的價格水平，就沒有必要擔心政策當局在直接抑制總需求帶來實體經濟的下滑。春節之前A股近10%的跌幅，有很大部分來自對政策力度過大的擔心，明白政策意圖之后，這種擔心就可緩解。
　　另外，防止資產市場泡沫化會穩定經濟增長的步伐，間接地抑制了總需求短期高漲的勢頭，也避免了緊縮性的政策被倒逼出臺導致實體經濟大起大落，這就達到了延長新一輪經濟增長上升期的效果，進而也防止了通貨膨脹的迅速上升勢頭，通脹預期自然得到較好的管理。
　　當然，均衡投放能夠影響貨幣供給量的波動，在年初表現得比較明顯。當均衡投放目標得到很好的貫徹，到年中之時，均衡投放目標就不重要了，法定存款準備金率的調整也就沒有必要了。那時，影響最終目標實現的中間目標，可能是市場利率水平。
　　總起來講，在均衡投放的政策要求下，資本市場短期難現過剩流動性。當市場各方最終明白，政策真實意圖僅是穩定寬口徑的價格水平而非直接壓抑總需求之時，前期股市的過度下跌就會得到修正。

（作者單位：北京大學中國經濟研究中心，華創證券研究所）