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      警惕未來美元再度轉強引發的風險
          2010-01-18    作者:劉勘    來源:證券時報

          弱勢美元政策還要延續

        美元量化寬松貨幣政策延續,貨幣不斷擴張結果就是貶值,美元下跌導致美國對其他國家負債大幅度縮水,從而減輕自己債務負擔賴掉許多債務。截至當前,美國國債規模約為12萬億美元,州政府和地方政府債約為4萬億美元,公司債約為24萬億,家庭和個人債約為15萬億美元,總量約為55萬億美元,如此巨額負債將威脅美國政府再融資信用能力,當國債賣不出去,可以通過弱勢美元不但減輕債務負擔,還可增加出口,增加就業和減少貿易逆差,有助于美國經濟增長。泛濫的美元由此造成日元、歐元等具備硬通貨特征的貨幣,跟隨美元輪番貶值,最終這些經濟體貨幣等于誰都沒有貶值,而沒有硬通貨發行權的發展中國家則成為最后犧牲品。
        美聯儲量化寬松貨幣政策不踩剎車,全球流動性列車也就難以停下來,美元越推遲上調利率,新興市場資產資本泡沫風險也就越大。

        人民幣價值風險高于美元

        全球主要流通貨幣基本繼續維持低利率水平,近似零利率美元和日元已經成為全球性投機者資金拆借重要對象,尤其如今的弱勢美元加零利率,是套利交易中的黃金搭檔,借貸者以極低成本從美國銀行體系將美元借出,拆入美元不但投資于利率或投資收益高的國家,特別是復蘇較快的新興國家貨幣集體大幅度上升,如巴西雷亞爾、南非南特、韓元、俄羅斯盧布、印度盧比兌美元分別升值44%、42%、35%、26%、12%。據摩根士丹利新興國家指數自2009年3月份以來攀升96%。僅2009年上半年全球美元套利交易增至5500億美元。在歷史上日元成為融資貨幣結果成為全球金融泡沫推手之一,由于美元地位高于日元,美元一旦成為融資貨幣,對全球金融市場沖擊力度將遠在日元之上,在市場上日元漏出率不到20%,而美元漏出率高達70%。美元短期套利交易資本大舉流入。據香港金管局總裁陳徳霖稱:2009年流入香港資金累計超過6400億港元,就可見一斑。除了賺取貨幣利差外,還可以投資于高風險市場的證券、期貨、貴金屬和大宗商品,推高資本和資產價格而從中牟利,國際投機者最終再將本金和收益兌回美元。美元成為融資貨幣已經是金融市場研究新課題,其影響將是負面的,近似零利率的弱勢美元,同樣對人民幣隱含著很大風險。
        自金融危機以來,海關數據顯示:2009年1至11月份,我國對外貿易累計進口總值19640億美元,比上年同期下降17.5%,貿易順差1779.6億美元,與上年同期2559.5億美元相比減少779.9億美元,即外需明顯弱于內需情況下,截至去年三季度末,外匯儲備占款仍然同比增長19.26%,外匯儲備余額達到22726億美元,相當于等量人民幣余額15.5萬億元。統計數據顯示:其中三季度外匯儲備增加1410億美元,而當季度外貿順差和利用外資累計量僅為600億美元左右,那么還有約800億美元無法解釋清楚,通常外匯儲備減去外貿和外商投資差額,可以稱之為無法解釋清楚的熱錢,當前至少有千億美元無貿易無投資背景熱錢涌入我國,大量投機資本入境套利動機,主要包括套取人民幣與美元之間利差,套取人民幣升值收益,以及資本價格的溢價。
        此外,去年9月份新增外匯儲備占款超過4000億元,10月份也新增達到2286億元,遠超過以前月均1000多億元增長規模。外匯占款增加直接增加了基礎貨幣量,也推動了M2增速。據央行去年12月28日發布數據顯示:截至2009年11月末,我國外匯占款達到19.0203萬億元,較上個月新增2543億元,僅次于9月份的4068億元。外匯占款意味著貨幣投放流動性增加,通過貨幣乘數效應,造成了貨幣供應量大幅度增長。在2009年7月份我國廣義貨幣量(M2)已經超過美國,成為全球第一貨幣大國。央行數據顯示:截止2009年11月末,我國廣義貨幣量(M2)同比增長29.74%,余額為59.46萬億,相當于8.7萬億美元,推動著約4.76萬億美元的GDP,(2008年我國GDP為30.067萬億元,假設2009年以8.3%增長率匡算,GDP約為32.5萬億元,),顯示廣義貨幣量在當年GDP中占比183%。正常情況下廣義貨幣量(M2)增長速度高于GDP增速5至8個百分點,而目前高于GDP增速20多個百分點,反映一方面資金使用效率低下,另一方面蘊藏著資產泡沫風險。而美國廣義貨幣量(M2)增速為6.8%,總額為8.283萬億美元,推動著14多萬億美元的GDP,GDP中占比約58%。通過上述對比不難發現我國流動性供給顯著高于美國,表明人民幣未來將會出現流動性過剩,從而導致人民幣資產資本上漲概率大于美國。在匯率衍生產品市場上,人民幣5年期貨幣掉期利差為79.52基點,顯然高于美元,說明預期人民幣價值風險高于美元,從這一市場角度分析觀察看,人民幣不應該升值而應該貶值才合乎邏輯。

        警惕美元重新走強的風險

        通過注入流動性維護金融體系穩定,是世界各國處理這次金融危機過程中主要手段之一,由于各國生產率增長水平、國家財政、經濟結構和經濟實力、消費能力等等都不一樣,那么匯率指示下的通貨膨脹預期與現實存在差距。從目前國際經濟運行態勢看,美國GDP環比增長3.5%,反映出在政策刺激下內需實現正增長,通貨膨脹預期水平可能低于其他國家,美國經歷這次金融危機非常顯著特點,就是保持了強勁生產率水平,據有關國際組織預測:2009年美國勞動生產率預計增長1.7%,日本將下滑4.3%,加拿大和英國分別下滑2.2%和1.8%,歐盟也將下滑2.0%。由于勞動生產率是決定匯率中長期走勢根本因素,尤其在全球開放性經濟中,經濟增長通過與勞動生產率、價格、工資和利率變動等聯系,將有力影響一國對外經濟貿易和資本流動,進而通過國際收支決定外匯供求,也就由此決定匯率變動趨勢,美國勞動生產率增長將在中長期內維持美元仍保強勢特征。此外,歐元升值帶來負面效應,使出口拉動型復蘇的邊際效應隨之減弱,加之歐盟個別國家財政陷入困境。所以未來經濟美國強于歐元區可能成為大概率事件。一旦全球經濟整體復蘇回升,美國經濟增長核心——消費引擎重新恢復到歷史最高水平,美國經濟走勢與美元匯率走勢將從反向相關關系轉向正相關關系,進而奠定美元升值的物資基礎。由于美聯儲的美元量化寬松貨幣政策力度最大,其未來基礎貨幣收縮空間也大,倘若世界各國啟動退出機制,美元無疑具有優勢,超寬松貨幣政策退出和美元加息政策滯后跟進勢在必行。市場普遍預期美聯儲加息之前,希望看到美國經濟持續數季度強勁增長,與此同時失業率明顯下降,估計將在今年三季度末或四季度初才開始適度收緊貨幣政策。現在越來越多數據表明,美國經濟將領先歐洲等地復蘇,美元利率上調也會早于歐洲、英國等經濟體,美元利率回升將吸引投資和投機資金回流美國。美元也因此由弱轉強,以及美聯儲緊縮貨幣力度加大,將對美元升值提供助力。與此同時,人民幣市場化和國際化溢價將受到挑戰。
        弱勢美元政策已經在金融危機時期幫助美國有效規避了系統風險,美國經濟復蘇跡象似乎漸行漸近,強勢美元勢必壓低所有大宗商品價格,依靠印鈔票吸取財富的美國,可以得到更多廉價物資原材料,促使實體經濟向好的方向轉化,隨著美國明年下半年量化寬松貨幣政策結束,美元趨強利率上升資金回流推動美元指數向上,對新興發展中國家可能會陷入貨幣政策兩難境地,導致各經濟體宏觀調控滯后和被動局面,美元利率匯率上升,則可能形成刺破新興市場資產資本泡沫的一根“銀針”。所以講,未來世界市場經濟風險,恐怕不再是經濟衰退或者各國央行寬松貨幣政策退出,而是美元重新再度走強的風險。涉及1.4萬億到2萬億美元套利交易平倉潮意味著美元大量回流,可能導致全球貨幣市場、大宗商品市場和新興市場發生劇烈震蕩。
        當美國等發達國家金融機構恢復元氣,以華爾街為首的金融衍生品和大規模套利交易又會再度活躍起來。美國希望通過金融市場再度繁榮,處理年初由政府決定大量衍生金融合約兌現期推遲到2011年的“毒資產”。據美國高盛發布報告說:預計美國銀行業在這次金融危機中信貸損失總額在2.1至2.6萬億美元,其中還有三分之一尚未暴露的“毒資產”。處理的妥善與否,直接影響全球經濟金融運行格局,如果處理得當美國經濟趨強,作為世界出口最大的我國,出口貿易和FDI恢復和提升,而外匯占款再次成為流動性泛濫根源,預計今明年人民幣廣義貨幣(M2)仍然保持在年平均20%左右增長水平,則2010年外匯占款將新增量大約為2.53萬億元,外匯占款上升引發人民幣被動投放規模繼續擴大,對我國金融市場能否健康穩定運行又增加了新的難度與風險。倘若美國未能有效處理或再度釋放轉嫁“毒資產”風險,不排除世界經濟金融市場再次引發危機發生的可能性,屆時我國經濟難免又一次面臨外部危機的沖擊。

      (作者為國元證券研究中心副總經理)

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