弱勢美元政策還要延續

　　美元量化寬松貨幣政策延續，貨幣不斷擴張結果就是貶值，美元下跌導致美國對其他國家負債大幅度縮水，從而減輕自己債務負擔賴掉許多債務。截至當前，美國國債規模約為12萬億美元，州政府和地方政府債約為4萬億美元，公司債約為24萬億，家庭和個人債約為15萬億美元，總量約為55萬億美元，如此巨額負債將威脅美國政府再融資信用能力，當國債賣不出去，可以通過弱勢美元不但減輕債務負擔，還可增加出口，增加就業和減少貿易逆差，有助于美國經濟增長。泛濫的美元由此造成日元、歐元等具備硬通貨特征的貨幣，跟隨美元輪番貶值，最終這些經濟體貨幣等于誰都沒有貶值，而沒有硬通貨發行權的發展中國家則成為最后犧牲品。
　　美聯儲量化寬松貨幣政策不踩剎車，全球流動性列車也就難以停下來，美元越推遲上調利率，新興市場資產資本泡沫風險也就越大。

　　人民幣價值風險高于美元

　　全球主要流通貨幣基本繼續維持低利率水平，近似零利率美元和日元已經成為全球性投機者資金拆借重要對象，尤其如今的弱勢美元加零利率，是套利交易中的黃金搭檔，借貸者以極低成本從美國銀行體系將美元借出，拆入美元不但投資于利率或投資收益高的國家，特別是復蘇較快的新興國家貨幣集體大幅度上升，如巴西雷亞爾、南非南特、韓元、俄羅斯盧布、印度盧比兌美元分別升值44%、42%、35%、26%、12%。據摩根士丹利新興國家指數自2009年3月份以來攀升96%。僅2009年上半年全球美元套利交易增至5500億美元。在歷史上日元成為融資貨幣結果成為全球金融泡沫推手之一，由于美元地位高于日元，美元一旦成為融資貨幣，對全球金融市場沖擊力度將遠在日元之上，在市場上日元漏出率不到20%，而美元漏出率高達70%。美元短期套利交易資本大舉流入。據香港金管局總裁陳徳霖稱：2009年流入香港資金累計超過6400億港元，就可見一斑。除了賺取貨幣利差外，還可以投資于高風險市場的證券、期貨、貴金屬和大宗商品，推高資本和資產價格而從中牟利，國際投機者最終再將本金和收益兌回美元。美元成為融資貨幣已經是金融市場研究新課題，其影響將是負面的，近似零利率的弱勢美元，同樣對人民幣隱含著很大風險。
　　自金融危機以來，海關數據顯示：2009年1至11月份，我國對外貿易累計進口總值19640億美元，比上年同期下降17.5%，貿易順差1779.6億美元，與上年同期2559.5億美元相比減少779.9億美元，即外需明顯弱于內需情況下，截至去年三季度末，外匯儲備占款仍然同比增長19.26%，外匯儲備余額達到22726億美元，相當于等量人民幣余額15.5萬億元。統計數據顯示：其中三季度外匯儲備增加1410億美元，而當季度外貿順差和利用外資累計量僅為600億美元左右，那么還有約800億美元無法解釋清楚，通常外匯儲備減去外貿和外商投資差額，可以稱之為無法解釋清楚的熱錢，當前至少有千億美元無貿易無投資背景熱錢涌入我國，大量投機資本入境套利動機，主要包括套取人民幣與美元之間利差，套取人民幣升值收益，以及資本價格的溢價。
　　此外，去年9月份新增外匯儲備占款超過4000億元，10月份也新增達到2286億元，遠超過以前月均1000多億元增長規模。外匯占款增加直接增加了基礎貨幣量，也推動了M2增速。據央行去年12月28日發布數據顯示：截至2009年11月末，我國外匯占款達到19.0203萬億元，較上個月新增2543億元，僅次于9月份的4068億元。外匯占款意味著貨幣投放流動性增加，通過貨幣乘數效應，造成了貨幣供應量大幅度增長。在2009年7月份我國廣義貨幣量（M2）已經超過美國，成為全球第一貨幣大國。央行數據顯示：截止2009年11月末，我國廣義貨幣量（M2）同比增長29.74%，余額為59.46萬億，相當于8.7萬億美元，推動著約4.76萬億美元的GDP，（2008年我國GDP為30.067萬億元，假設2009年以8.3%增長率匡算，GDP約為32.5萬億元，），顯示廣義貨幣量在當年GDP中占比183%。正常情況下廣義貨幣量（M2）增長速度高于GDP增速5至8個百分點，而目前高于GDP增速20多個百分點，反映一方面資金使用效率低下，另一方面蘊藏著資產泡沫風險。而美國廣義貨幣量（M2）增速為6.8%，總額為8.283萬億美元，推動著14多萬億美元的GDP，GDP中占比約58%。通過上述對比不難發現我國流動性供給顯著高于美國，表明人民幣未來將會出現流動性過剩，從而導致人民幣資產資本上漲概率大于美國。在匯率衍生產品市場上，人民幣5年期貨幣掉期利差為79.52基點，顯然高于美元，說明預期人民幣價值風險高于美元，從這一市場角度分析觀察看，人民幣不應該升值而應該貶值才合乎邏輯。

　　警惕美元重新走強的風險

　　通過注入流動性維護金融體系穩定，是世界各國處理這次金融危機過程中主要手段之一，由于各國生產率增長水平、國家財政、經濟結構和經濟實力、消費能力等等都不一樣，那么匯率指示下的通貨膨脹預期與現實存在差距。從目前國際經濟運行態勢看，美國GDP環比增長3.5%，反映出在政策刺激下內需實現正增長，通貨膨脹預期水平可能低于其他國家，美國經歷這次金融危機非常顯著特點，就是保持了強勁生產率水平，據有關國際組織預測：2009年美國勞動生產率預計增長1.7%，日本將下滑4.3%，加拿大和英國分別下滑2.2%和1.8%，歐盟也將下滑2.0%。由于勞動生產率是決定匯率中長期走勢根本因素，尤其在全球開放性經濟中，經濟增長通過與勞動生產率、價格、工資和利率變動等聯系，將有力影響一國對外經濟貿易和資本流動，進而通過國際收支決定外匯供求，也就由此決定匯率變動趨勢，美國勞動生產率增長將在中長期內維持美元仍保強勢特征。此外，歐元升值帶來負面效應，使出口拉動型復蘇的邊際效應隨之減弱，加之歐盟個別國家財政陷入困境。所以未來經濟美國強于歐元區可能成為大概率事件。一旦全球經濟整體復蘇回升，美國經濟增長核心——消費引擎重新恢復到歷史最高水平，美國經濟走勢與美元匯率走勢將從反向相關關系轉向正相關關系，進而奠定美元升值的物資基礎。由于美聯儲的美元量化寬松貨幣政策力度最大，其未來基礎貨幣收縮空間也大，倘若世界各國啟動退出機制，美元無疑具有優勢，超寬松貨幣政策退出和美元加息政策滯后跟進勢在必行。市場普遍預期美聯儲加息之前，希望看到美國經濟持續數季度強勁增長，與此同時失業率明顯下降，估計將在今年三季度末或四季度初才開始適度收緊貨幣政策。現在越來越多數據表明，美國經濟將領先歐洲等地復蘇，美元利率上調也會早于歐洲、英國等經濟體，美元利率回升將吸引投資和投機資金回流美國。美元也因此由弱轉強，以及美聯儲緊縮貨幣力度加大，將對美元升值提供助力。與此同時，人民幣市場化和國際化溢價將受到挑戰。
　　弱勢美元政策已經在金融危機時期幫助美國有效規避了系統風險，美國經濟復蘇跡象似乎漸行漸近，強勢美元勢必壓低所有大宗商品價格，依靠印鈔票吸取財富的美國，可以得到更多廉價物資原材料，促使實體經濟向好的方向轉化，隨著美國明年下半年量化寬松貨幣政策結束，美元趨強利率上升資金回流推動美元指數向上，對新興發展中國家可能會陷入貨幣政策兩難境地，導致各經濟體宏觀調控滯后和被動局面，美元利率匯率上升，則可能形成刺破新興市場資產資本泡沫的一根“銀針”。所以講，未來世界市場經濟風險，恐怕不再是經濟衰退或者各國央行寬松貨幣政策退出，而是美元重新再度走強的風險。涉及1.4萬億到2萬億美元套利交易平倉潮意味著美元大量回流，可能導致全球貨幣市場、大宗商品市場和新興市場發生劇烈震蕩。
　　當美國等發達國家金融機構恢復元氣，以華爾街為首的金融衍生品和大規模套利交易又會再度活躍起來。美國希望通過金融市場再度繁榮，處理年初由政府決定大量衍生金融合約兌現期推遲到2011年的“毒資產”。據美國高盛發布報告說：預計美國銀行業在這次金融危機中信貸損失總額在2.1至2.6萬億美元，其中還有三分之一尚未暴露的“毒資產”。處理的妥善與否，直接影響全球經濟金融運行格局，如果處理得當美國經濟趨強，作為世界出口最大的我國，出口貿易和FDI恢復和提升，而外匯占款再次成為流動性泛濫根源，預計今明年人民幣廣義貨幣（M2）仍然保持在年平均20%左右增長水平，則2010年外匯占款將新增量大約為2.53萬億元，外匯占款上升引發人民幣被動投放規模繼續擴大，對我國金融市場能否健康穩定運行又增加了新的難度與風險。倘若美國未能有效處理或再度釋放轉嫁“毒資產”風險，不排除世界經濟金融市場再次引發危機發生的可能性，屆時我國經濟難免又一次面臨外部危機的沖擊。

（作者為國元證券研究中心副總經理）