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      新東航融合效果還需觀察
          2009-07-14    李銀    來源:21世紀經濟報道

          7月12日晚,ST東航公布東航換股吸收合并上航的預案,東航將按1∶1.3的比例向上航股東發行新股,上航將終止上市并注銷法人資格等。自此,該合并案水落石出。
        東航(600115.SH,0670.HK)和上航(600591.SH)的突擊重組,其實是一樁舊案。2002年民航業首輪重組時,上海市就曾建議把東航劃歸地方。而后,東航也曾向民航總局提交合并上航的申請,最終不了了之。 而今重組,上海市政府起了關鍵作用。其考慮的可能是,上海航空市場的內耗局面已經嚴重推遲了上海航空樞紐港的建設,并可能給2010年的世博會帶來壓力。
        東航上航被冠以“弱弱聯合”之名,于吸收合并成功之際未免又有點兒尷尬。東航之弱在于,2008年凈虧損高達139.28億元,資不抵債達110.65億元。根據公司未經審計財務報表,截至2009年3月31日,ST東航資產負債率高達115.1%。完成向東航集團增發70億元后,ST東航的凈資產仍然為負,資產負債率為105.0%。上航之弱在于,在政府補助之前,*ST上航的資產負債率高達91.35%(合并報表),90%的資產負債率被認為是航空公司的警戒線。
        業界對二者的重組予以認可的是,“弱弱聯合”在行業不景氣時期是個好辦法。從合并時機來看,航空旺季已經來臨,第三季度航空業量價齊升的可能性很大。東航上航選擇在此時進行合并,無疑對新東航的業績和市場信心會有正面的支撐。但是資產規模的擴大,需要更高的管理能力,而且融合過程也絕非能在轉瞬之間完成,無論從歷史,還是從目前的時點來看,新東航融合的效果還需要進一步的觀察。
        歷史上,東航重組案例不少,成功的個案不多。東航此前并購通航(現山西分公司)、西北航空、云南航空等,均難言成功。比如,在中國民航業第一次重組時間節點出現的“東航收購西北航”一案,所帶來的問題至今還未消化。
        不合時宜的重組結果是,導致組織膨脹,管理者越來越多,不但沒有優勢互補反而矛盾新增。我們有理由擔心新東航的融合問題。東航是一家央企,在上海多年,企業文化卻是混雜的;上航是典型的上海文化,如何整合?管理模式、組織架構又作何調整?
        此外,東航要想成功消化上航,必須首先解決資金不足的問題。目前東航的資產負債率依然高達90%以上,消化能力急待提升。從財務數據來看,再融資后東航一舉扭轉負資產局面,但是攤薄也很明顯。再融資后,東航資產負債率將降至96.5%,一舉扭轉負資產的局面。但是東航的股本從77億股升至96億股,考慮吸收合并上航,股本將擴大到113億,擴大了47%。對于原先東航流通A股3.96億股而言,其比重從年初的8%下降到3.5%左右。隨著股本的迅速擴大,東航的每股收益可能會出現較大的攤薄。
        因此,在上月下旬向母公司增發A股和配股集資70億元后,東航再發公告指出,再向母公司和不超過十家特定投資者增發A股及H股,集資約70億元人民幣。業內有此一問,東航能否借助“東上重組走出困境”?事實是,只有當合并雙方都能實現盈利時,業績才會有增厚作用。若出現整合失當,或一方拖累另一方的情況,如果雙方都虧損,合并的結果只能是虧得更多。

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