從2006年下半年美國房價開始下調，到2007年3月以貝爾斯登事件為標志，次貸危機正式爆發。此后，美國國政府出臺了一系列的政策措施，試圖化解金融危機。但是自今年9月份美國政府接管“兩房”、雷曼破產等一系列金融機構深陷危機，終于引發百年未遇的金融海嘯，美歐甚至日本等幾乎所有發達國家金融系統都受到嚴重沖擊。
　　為了有效應對這場危機，各界紛紛對金融危機追根溯源，以求因應之道。時至今日，各方依舊可謂是眾說紛紜，莫衷一是。當前最有代表性的幾類觀點，大致如下：
　　第一類觀點認為是金融創新之過。此類觀點的基本邏輯是由于過度使用衍生金融工具，在分散個體風險的同時導致系統風險累計，最終釀成次貸之禍。金融機構行為缺乏監管，過度投機，由此引申金融機構自然應該承擔危機主要責任，因此需要加強對金融創新監管。
　　第二類觀點認為是虛擬經濟脫離實體經濟。此類觀點認為金融業落入自我服務誤區，其為實體經濟增長帶來的貢獻不足以補償其自身運行的成本，最終必然會產生危機。換句話說，就是金融結構市場深度超越了現實經濟需要，市場分工和專業化過了頭。這類觀點認為金融業過度擴張危及金融穩定乃至整個經濟穩定，而維持穩定的主要責任自然是政府，因此需要調整監管理念和完善監管制度。
　　第三類觀點認為是美國房地產泡沫破滅。美國前期過于寬松的利率政策，刺激了房地產的價格泡沫。在后期加息周期下，房地產泡沫破滅，導致相關資產價值縮水，抵押貸款違約率上升，最終引爆危機。由此引申出來的危機根源不僅限于金融系統，也與實體經濟有關。因此不僅要維護金融穩定，還要防范實體經濟周期帶來的沖擊。
　　三類觀點，思考問題的角度不同，自然給出的結論就會存在差異。但是筆者認為，經濟系統作為一個復雜的有機體，金融與實體經濟之間聯系極為密切，任何危機爆發必然與兩者都存在關聯。因此，從房地產泡沫的形成與破滅以及期間的金融發展入手，分析危機將會更有價值。
　　首先，泡沫膨脹會加速金融創新投機。在房地產泡沫膨脹時期，由于房地產抵押貸款違約率下降。金融機構為了爭奪房地產抵押貸款市場份額，必然會以金融創新名義，放松貸款標準。同時為了解決自身的融資困難，必然也要創新融資工具，提高融資杠桿。在這樣的市場環境下，遵循謹慎保守原則的金融機構，實際上難以生存。這就是為什么危機爆發后美國銀行的杠桿比率均高達30倍左右的原因。
　　其次，實體泡沫助推虛擬經濟過度膨脹。金融重要的功能就是將預期收益提前實現，因此房地產泡沫膨脹，誤導了金融業對預期收益的判斷。一旦泡沫破滅，建立在精致模型基礎上的金融虛擬經濟便發現自身“裸泳”的尷尬處境。此時再堅固的虛擬經濟大廈，也只是空中樓閣，必將轟然倒塌。
　　最后，實體泡沫與金融相互推動。房地產泡沫會加速金融擴張，反過來，金融擴張又會助長房地產泡沫，從而進入膨脹加速的循環。但是愈是膨脹的泡沫愈是脆弱，稍有風吹草動，都可能導致泡沫破滅。此后，金融收縮和房地產價格下跌有進入一輪相反的互動循環，加劇危機的沖擊。
　　美國政府和學界對于房地產市場存在泡沫以及泡沫的危害其實早有共識。但是何以仍會放任房地產泡沫膨脹和破滅，并產生這樣史無前例的金融危機呢？深思之下，原因有三：
　　一是美元中心的利益格局下的必然選擇。美元作為世界中心貨幣，使得美國獲得向全球獲取鑄幣稅權利。但是這也帶來巨大的利益誘惑，使得美國長期實施赤字戰略，并以消費作為經濟增長的主要拉動力。當美國經濟缺少新的增長點，也就是推動經濟增長源動力的技術進步放緩時，美國轉而依靠美元中心地位，通過赤字消費來拉動經濟增長。美國科技股泡沫破滅后的連續降息正是這種戰略的體現。這種增長表現形式卻是金融業高速增長和技術進步緩慢的房地產業獲得復興，也就是金融業從服務于網絡科技轉向服務于房地產，形成泡沫。
　　但是美元中心存在一個悖論，就是中心貨幣國美國必須要維持赤字，周邊國家才可以獲得美元外匯，而赤字的增長又會削弱美元的中心地位。美元中心已經經歷過布雷頓森林體系破產沖擊，并給周邊國家帶來了美元儲備貶值的痛苦教訓。因此美國運用美元中心獲得的利益時，必須適當控制赤字規模，以維持美元中心的信心。此外，以外債形式存在的赤字需要支付高額利息，當利息增長過快，甚至超過了美國海外股權投資收益時，美國的赤字將難以維系。所以美國政府自2004年起被迫進入加息周期，導致房地產泡沫破滅。
　　二是泡沫自我膨脹下調控難度大。一般認為在泡沫膨脹時期，市場預期高度一致，從而導致預期的自我實現，從而導致泡沫自我膨脹。毫無疑問，要改變市場預期，需要有較強的宏觀調控力度。美國的貨幣政策調控存在較大的時滯，導致調控效果受到嚴重影響。比如加息政策始于2004年，而房價拐點直到2006年3季度才出現。這段時間恰恰是房價上漲最為迅速的時間，泡沫急劇膨脹，導致風險迅速累積。泡沫自我膨脹的另一個重要原因與相關經濟體的利益有關。因為只要維持泡沫膨脹，每一個市場參與者，不論是開發商、購房者還是金融中介，似乎都能夠得到短期利益。整個社會更愿意維持泡沫，調控意愿不足。這也是美國早在2003年就有學者提出要控制房地產泡沫而不受重視的原因。
　　三是對房地產泡沫危害的認識不足。美國在經歷90年代網絡科技泡沫破滅和911沖擊后，采取了連續降息政策，迅速走出經濟衰退陰影。這次將一場泡沫破滅的痛苦化解在隨后另一個泡沫膨脹中，似乎取得了成功。但是房地產泡沫與網絡科技泡沫不同，其嚴重后果令美國各界始料不及。盡管房地產經濟在美國GDP中僅占13%左右，影響似乎有限；但房地產作為重要的資產，其漲跌具有巨大的財富效應，會對具民的收入和消費產生重要影響，從而嚴重影響實體經濟。房地產業雖然是一個長壽命周期的傳統產業，但是技術進步速度慢，遠不如網絡等行業的技術進步速度快，難以對國民經濟增長產生持久的推動。美國近年來經濟增長過于依賴房地產業的虛假繁榮，而且找不到新的經濟增長點，必然會在泡沫破滅后面臨痛苦的危機和衰退。
　　中國當前房地產價格相對于居民收入和租金收入偏高，因此不論是從消費性需求還是長期投資需求來看，房地產價格調整是市場規律的必然。反思美國金融危機帶來的深刻教訓，結合中國當前房地產業面臨的形勢，我們充分認識房地產泡沫的特性，重視泡沫調控的難度和泡沫破滅的風險，正確把握當前的調控方向。
　　一是堅決防止泡沫繼續膨脹。要調整優化住房供應結構，適度控制住房投資規模，穩定住房需求中的長期投資需求，抑制投機需求。繼續保持適度從緊的房地產信貸政策，積極使用財政政策支持房地產業發展，特別是要繼續加大保障性住房體系建設力度。
　　二是繼續防范和化解房地產價格調整可能帶來的金融風險。控制當前房價較高地區房地產信貸增幅，防范房價下跌帶來的信貸風險。繼續推進資產證券化試點，培育房地產金融二級市場，化解銀行房貸的潛在風險；并對證券化總量進行控制，防止過度證券化帶來的風險。
　　三是推動房地產業實現科學發展。房地產業發展對于中國尚未完成的城市化進程依然至關重要。因此在相當長的時期內，仍需將房地產業作為國內民經濟增長的重要力量。但是由于房地產業對推動技術進步和產業升級的作用有限，并且房地產的資產特性決定其不適合長期作為支柱產業。今后應該適當控制房地產業增長速度，提高發展質量，推動其科學發展。

(作者單位：中國信達資產管理公司)