只有接近貨幣真實價值的匯率才是可持續(xù)的。人民幣究竟值多少美元？這是人民幣匯率研究的核心問題

　　當人民幣快速升值甚至一次性大幅升值論響徹云霄之際，論述人民幣貶值似乎是不合時宜的。然而，索羅斯的反射理論指出，流行偏見能夠自我強化卻無法持久，最終會出現(xiàn)災(zāi)難性的大漲或大跌。2007年中國股市快速沖高至6124點，但是不足半年卻下跌了50％以上，這就是近在咫尺的最有力的警示。
　　對外開放名義的“獎入限出”的經(jīng)濟政策和外匯管制是2005年以來人民幣升值的一個前提條件。而資本自由兌換完全實現(xiàn)之日，人民幣難免大幅貶值。

　　1、人民幣貶值并非天方夜譚

　　首先，提一個問題：假如出現(xiàn)10％以上的通貨膨脹，人民幣還會升值嗎？人民幣對內(nèi)貶值最終將導(dǎo)致對外貶值，貨幣的對內(nèi)、對外價值是辯證統(tǒng)一的，大國貨幣的對內(nèi)價值決定對外價值。2003年以來，人民幣以房價飆升為標志開始對內(nèi)嚴重貶值，然而卻從2005年開始對外大幅升值，這個背道而馳的進程會持續(xù)多久？
　　其次，兩會期間，溫家寶總理強調(diào)，2008年恐怕是中國經(jīng)濟最困難的一年。一個基本常識是——經(jīng)濟困難，貨幣貶值；經(jīng)濟最困難，貨幣較大幅度貶值。邏輯是：如果經(jīng)濟困難，資本最終將大幅外流，貨幣由于“市場供求”而對外貶值，或者政府為維持外需刺激出口而主動對外貶值。另外一個邏輯是：當經(jīng)濟困難時，政府傾向增發(fā)貨幣，貨幣增發(fā)的結(jié)果就是通貨膨脹，貨幣對內(nèi)貶值。
　　第三，假如人民幣立即實現(xiàn)資本項目完全自由兌換呢？中國老百姓是會買香港10港元的還是內(nèi)地18元的中石油呢？幾乎相當于港股2倍價格的中石油A股價格，既可以理解為市場強烈預(yù)期人民幣升值，是不是也可以理解為人民幣需要貶值50％呢？
　　第四，中國經(jīng)濟高速增長是以犧牲巨大的環(huán)境和社會成本為代價的。僅以中國已極為匱乏的水資源來看，我國原來的水價只包括了水的處理價格，而沒有包括水資源的價格，也沒有包括污水處理的價格。
　　國家信息中心2007年11月的報告認為：“如果包括飲水和污水處理兩項，中國水的全部成本將達到5~6元／立方米，部分地區(qū)可能會到10元／立方米”。但是現(xiàn)在中國36個大中型城市的供水價格平均為1.67元／立方米，即使考慮到平均不到1元的污水處理費，水價要達到成本，則水價應(yīng)上漲3元／立方米，按2006年總用水量5795億立方米計算，則需要支出成本1.74萬億元。按工業(yè)企業(yè)自身消耗的1343.8億立方米水計算，也將減少利潤4031億元，利潤縮水21％。第二種算法，假設(shè)由國家財政承擔，則1.74萬億元相當于2006年財政收入3.88萬億元的45％。

　　2、外匯儲備大幅增長是虛假幻象

　　如果國內(nèi)基本面不支持人民幣升值，那么人民幣為何升值且似乎“升升不息”呢？直接原因在于金融層面，即以美元標價的外匯儲備過快增長。但是中國外匯儲備真的大幅增長了嗎？如果以美元標價，外匯儲備2007年比2003年增長2.8倍。可是如以石油標價，2003年到2007石油價格約上漲2.5倍；以黃金標價，黃金價格約上漲約1.5倍；以路透CRB商品價格美元指數(shù)為標價，指數(shù)則上漲約1倍。可如果中國用外匯儲備進口物資，商品價格必將暴漲。所以中國外匯儲備實際購買力并沒有增長，再考慮潛伏其中待機而動、規(guī)模據(jù)稱高達8000億美元的境內(nèi)外熱錢，外匯儲備大幅增長其實不過是一個虛假的幻象。
　　人民幣升值結(jié)構(gòu)層面的原因在于外貿(mào)依存度大幅度提高和外資主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)格局。中國外貿(mào)依存度由1997年的42％提高到2006年的78％。國務(wù)院發(fā)展研究中心2006年8月發(fā)表的一份研究報告指出，在中國已開放的產(chǎn)業(yè)中，每個產(chǎn)業(yè)中排名前5位的企業(yè)幾乎都由外資控制：中國28個主要產(chǎn)業(yè)中，外資在 21個產(chǎn)業(yè)中擁有多數(shù)資產(chǎn)控制權(quán)。熱錢借助外企或依附于外資的中資企業(yè)實現(xiàn)相當程度的資本項目出入自由，并在相當大程度上影響輿論呼風(fēng)喚雨的能力。
　　匯率依附理論，即弱國貨幣依附于強國貨幣，往往被忽略。目前固定匯率制和盯住主要貨幣的下區(qū)間浮動匯率制度都可以視為匯率依附理論的表現(xiàn)形式。當一國的主要行業(yè)或多數(shù)企業(yè)都直接或間接受制于他國，通過自由浮動匯率獲得貨幣政策自主權(quán)只是一個奢望。
　　外資對人民幣匯率走勢的影響，意味著人民幣匯率可能出現(xiàn)超調(diào)，即大幅高估或大幅低估。但是正如任何一種商品，價值最終決定價格，價格最終要回歸價值，暴漲必然暴跌，偏離度越高，糾偏幾率就越大。
　　因此，預(yù)測人民幣匯率走勢必須高度把脈外資動態(tài)。2008年1~3月中國實際使用外資金額274.14億美元，同比大幅增長61.26%。與此同時要求人民幣快速升值乃至一次性升值輿論十分高亢，兩者微妙關(guān)系耐人尋味。外資涌入，市場供求決定了人民幣升值，那么，如果外資撤出呢？

　　3、人民幣真實對外價值幾何

　　人民幣必須繼續(xù)加速或大幅升值，其主張者的主要理論依據(jù)是所謂的“均衡匯率”。
　　估算均衡匯率的方法很多，往往都是假定初始匯率是合理的，并使用統(tǒng)計口徑不一、統(tǒng)計質(zhì)量千差萬別的多種價格指數(shù)進行復(fù)雜的計算，而忽略了很難量化但往往是最重要的政治、軍事、科技實力、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、文化等因素。
　　美國財政部最近發(fā)布的一份研究報告承認，貨幣正確價值的估算方法存在缺陷。IMF經(jīng)濟學(xué)家Steven Dunaway和Xiangming Li分析了對所謂人民幣低估幅度的八種測算，其結(jié)論差異很大。高者認為低估幅度接近50%，低者則認為低估幅度為零，具體數(shù)字取決于測算方法及使用的假設(shè)從所謂保持低通脹高就業(yè)的內(nèi)部均衡和國際收支均衡的外部均衡，以及從保持貨幣市場、資產(chǎn)市場、商品市場均衡來估算均衡匯率，都有紙上談兵之嫌。匯率是兩國之大事，美國充分就業(yè)的美元／人民幣均衡匯率可能意味著中國經(jīng)濟蕭條、社會動蕩。 一國均衡往往意味著他國不均衡。
　　但是，筆者認為，人民幣存在真實的對外價值，匯率必然圍繞對外價值波動。
　　貨幣的對內(nèi)價值和對外價值是辯證統(tǒng)一的。貨幣的對內(nèi)價值體現(xiàn)為國內(nèi)購買力，對外價值則體現(xiàn)為全球購買力。貨幣的本質(zhì)是固定地充當一般等價物的特殊商品，因此從理論上講購買力平價是估算貨幣對外價值的正確方法。目前估算匯率的購買力平價之所以引人詬病，主要是將貨幣的對內(nèi)價值和對外價值混為一談，混淆了貨幣的國內(nèi)購買力和全球購買力的根本區(qū)別。
　　假定兩個國家完全相同，A國貨幣國內(nèi)購買力是C國的一半，傳統(tǒng)PPP（購買力平價）理論認為匯率為A／C＝1／2，但是假如A國貨幣可以在C國流通，而C國貨幣只能在C國流通，則實際匯率可能為A/C＝1／1，而且真實世界兩個國家必然千差萬別，因此國內(nèi)購買力平價必然予以調(diào)整為全球購買力平價才可以實際應(yīng)用。匯率不僅取決于國內(nèi)購買力，更取決于全球購買力，我們將貨幣的對外價值稱之為全球購買力。
　　因基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的調(diào)整，2007年12月世界銀行將中國的購買力平價從2004年的1.9修正為2005年3.4（1美元兌換3.4元人民幣）。2008年4月15日，美國中央情報局《世界各國概況》(CIA The World Factbook)估算人民幣的2007年購買力平價為3.51。當然，購買力平價是統(tǒng)計學(xué)上的估計，像所有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)一樣，它們都會受到抽樣誤差、測量誤差和分級誤差的影響，因此須將它們作為對未知的真值的近似值對待。我們?nèi)匀灰源藶榛�礎(chǔ)進行估算。
　　顯然上述估算是基于國內(nèi)購買力平價得出，因此世界銀行指出：“PPP不應(yīng)用于作為貨幣價值低估或高估的指標，它們并不能說明匯率‘應(yīng)該是多少’”。PPP不反映對貨幣作為一種交換、投機性投資或官方儲備手段的需求。必須對上述結(jié)果調(diào)整為全球購買力平價才可以評估人民幣的實際對外價值。

　　4、人民幣全球購買力平價在10以上

　　匯率不是經(jīng)濟學(xué)家手中的玩具，也不僅是央行的貨幣政策工具，只有接近貨幣真實價值的匯率才是可持續(xù)的。如果國內(nèi)真實通脹率與利率背離得越來越遠，嚴重負利率的貨幣遲早會面臨市場的拋壓，即在大漲后大跌，甚至導(dǎo)致整個金融體系的崩潰
　　那么，人民幣的實際對外價值是多少呢？
　　首先， 2008年4月花旗銀行中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家沈明高指出，中國制造業(yè)過去30年的高速發(fā)展，是建立在投入品的價格扭曲和低估基礎(chǔ)上的，這一觀點是全球性的普遍共識。如果要素價格合理化，則人民幣的購買力將大幅度下降，對內(nèi)、對外價值必然大幅縮水。花旗集團的一項研究表明，中國企業(yè)從投入品價格低估和扭曲中節(jié)約的成本約為3.83萬億元人民幣，大約相當于2007年中國GDP的15.5%。而中科院測算表明，僅環(huán)境污染和生態(tài)破壞造成的損失已占到GDP總值的15％，相對保守的2004年綠色GDP報告指出2004年因環(huán)境污染造成的經(jīng)濟損失為5118億元，占GDP的3.05%。被低估的水價的合理化意味著原本合理的工資也應(yīng)上升，而目前進行的低估測算都是假定其他要素價格是合理的，顯然水、土地、資源、勞動力、資本、環(huán)境等各種要素價格是聯(lián)動的。如果假定要素價格乘數(shù)為10，按花旗銀行15.5％計算，則中國物價水平需要上升155％，按照相對購買力平價，則人民幣國內(nèi)購買力平價為8.95(3.51*2.55)。僅以農(nóng)業(yè)生產(chǎn)來講，2006年全國近似無償使用的農(nóng)業(yè)用水3664.4億M3，提高到水成本的一半——3元錢，按糧食產(chǎn)量1萬億斤估算，每斤價格要提高1元，上漲約1倍，則CPI將上漲30％。實際上自2003年以來，以房地產(chǎn)價格為代表的更加敏感資產(chǎn)價格三到五年內(nèi)上漲2~3倍已經(jīng)表明，人民幣購買力已經(jīng)開始大幅度下降。
　　需要強調(diào)的是，國際國內(nèi)的普遍共識是中國要素價格大幅低估，選擇升值甚至一次性大幅升值將阻礙國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，惡化甚至激化國內(nèi)矛盾。如果一次性大幅升值是可行的，那么從邏輯上采取具有相同效果的一次性大幅度提高農(nóng)民工工資和資源環(huán)境成本也是可行的。
　　第二，從全球產(chǎn)業(yè)分工來講，中國處于中低端，美國、歐盟、日本處于中高端。同樣的GDP，美國、歐盟、日本的含金量遠遠高于中國，產(chǎn)業(yè)分工格局決定了人民幣的對外價值應(yīng)遠遠低于其國內(nèi)購買力。一個必須正視的現(xiàn)實是，中國必須向發(fā)達國家出口，發(fā)達國家不必從中國進口。2005年5月3日，商務(wù)部部長薄熙來指出中國對歐出口的紡織品利潤是非常微薄的，需要出口8億件襯衫的利潤才能買一架A380空客飛機。“一件中國制造的羊毛衫，賣給美國商人的最低甩賣價是0.8美元，到了美國貼牌后售價上百美元。”上海紡織控股（集團）公司老總肖貴說，以貼牌加工為主的中國服裝(000902行情,股吧)業(yè)，在整個國際產(chǎn)業(yè)鏈條中所獲得的利潤往往不到10%，一位知名財經(jīng)專家稱之為“硬一元軟三元”。利潤分配比例反映了中國產(chǎn)業(yè)的實際地位，也反映人民幣對外價值的折價水平。粗略按照這位專家的“硬一元軟三元”，則人民幣國內(nèi)購買力平價貶值66.67％才是人民幣的真實對外價值，也就是說按照3.51計算，2007年人民幣的全球購買力平價約為10.53。
　　第三，因中國相當多產(chǎn)業(yè)中外資處于主導(dǎo)地位，人民幣對外價值應(yīng)進一步大幅降低。按外貿(mào)依存度78％計算，則人民幣實際對外價值約為國內(nèi)購買力平價的22％。但是中國軍工國防等目前基本保持獨立自主，形勢危急時政府有能力接管特定產(chǎn)業(yè)，可以假定人民幣對外價值應(yīng)貶值50％，則2007年人民幣全球購買力平價約為7.02。
　　上述三項是同時起作用的，以加法（未用乘法）累計，則人民幣的對外價值為19.48（8.95+10.53+7.02-3.51*2），考慮到統(tǒng)計誤差，我們認為2007年人民幣全球購買力平價（實際對外價值）約在15－25之間，肯定在10以上。名義匯率必然圍繞真實對外價值波動，預(yù)測人民幣匯率將貶值20％以上，3年內(nèi)美元／人民幣匯率有望達到10。
　　從貨幣繁榮流通范圍也可以間接驗證上述結(jié)論。美元流通全世界，人民幣基本局限于國內(nèi)，按名義匯率計算中國2007年GDP占全球的6％，即使按國內(nèi)購買力平價計算，也僅為全球的10.7％，因此按GDP份額計算美元的流通范圍是人民幣的10~16倍，也就是說美元的全球購買力是其國內(nèi)購買力的10~16倍。保守按5倍計算，則人民幣全球購買力平價為17.55。

　　5、拉美化陷阱將導(dǎo)致人民幣大幅貶值

　　　近年來，吳敬璉教授不斷強調(diào)中國社會轉(zhuǎn)型有滑入“拉美化陷阱”的危險，拉美化對于匯率而言就是意味著大幅貶值。
　　目前國內(nèi)眾多學(xué)者過于強調(diào)美元泡沫甚至美元崩潰論，并以此作為人民升值的堅不可摧的論據(jù)。實際上縱觀1971年8月15日布雷頓森林體系崩潰后，除了少數(shù)發(fā)達國家貨幣兌美元實現(xiàn)升值外，大多數(shù)發(fā)展中國家貨幣兌美元都是貶值的。1992~1994年巴西貨幣最高貶值約9625倍（99.9896%）。
　　人民幣匯率水平取決于市場更多強調(diào)美元泡沫還是強調(diào)人民幣泡沫。而美元泡沫可以轉(zhuǎn)化為人民幣等其他貨幣泡沫，人民幣泡沫則很難轉(zhuǎn)化為美元泡沫，所以在相同泡沫水平情況下，人民幣的基本趨勢是貶值而不是升值。從博弈角度考察，促成人民幣泡沫崩潰有助于延續(xù)美元、日元、歐元等貨幣泡沫。因此未來對于人民幣泡沫而言，或者是主動貶值避免崩潰，或者是被動大幅貶值，二者必居其一。
　　1980年美元／人民幣匯率為1.4984，到1994年為8.618755，人民幣匯率連續(xù)14年貶值，貶值幅度達82.6％；而再至2008年4月30日美元兌人民幣匯率為7.002，人民幣連續(xù)14年升值，升值幅度為23.1％，但是依然比1980年貶值78.6％，因此總的說來1980年以來人民幣的基本趨勢是貶值。
　　基于上述基本面分析，筆者認為，快則2008第四季度，慢則2009年，人民幣將開始另一輪貶值長周期。人民幣貶值20％并非不可能。

　　6、對未來政策的幾個建議

　　一是實事求是、解放思想，運用科學(xué)發(fā)展觀認真總結(jié)改革開放30年的利弊得失。堅定地將以我為主、自力更生、艱苦奮斗作為中華民族偉大復(fù)興的基本原則。
　　二是逐步提高水、環(huán)境、勞動力等價格，使之逐漸與國際水平接軌。
　　三是以農(nóng)為綱。保護收購價格應(yīng)提高50％以上，以穩(wěn)定農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，逆價銷售，把虧損金額視為補貼農(nóng)民。
　　四是以經(jīng)濟轉(zhuǎn)型為國家發(fā)展戰(zhàn)略中樞。轉(zhuǎn)型必然是痛并流淚的。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型必然淘汰破產(chǎn)一大批落后企業(yè)。非理性繁榮利大于弊，魚與熊掌不可兼得，社會發(fā)展目標應(yīng)轉(zhuǎn)向低增長高就業(yè)。
　　五是人民幣匯率應(yīng)主動貶值10%~30％，也可全部取消平均稅率為10％的出口退稅。貿(mào)易政策應(yīng)調(diào)整為出口征稅進口退稅政策，大幅提高資源品和農(nóng)產(chǎn)品(000061行情,股吧)退稅幅度。外匯儲備計價貨幣應(yīng)轉(zhuǎn)為黃金或主要進口資源品加權(quán)價格指數(shù)。擴大人民幣法定流通范圍。
　　六是企業(yè)和居民應(yīng)增加包括實物黃金的外幣資產(chǎn)，削減外匯負債；投資應(yīng)增加節(jié)水、農(nóng)業(yè)、節(jié)能、環(huán)保、科技等行業(yè)配置，削減高耗水、高污染、高外債率、高負債率等行業(yè)配置。
　　總之，匯率不是經(jīng)濟學(xué)家手中的玩具，也不僅是央行的貨幣政策工具，只有接近貨幣真實價值的匯率才是可持續(xù)的。如果國內(nèi)真實通脹率與利率背離得越來越遠，負利率狀況越來越嚴重，這樣的貨幣遲早會面臨市場的拋壓，即在大漲后大跌，甚至導(dǎo)致整個金融體系的崩潰。
　　人民幣究竟值多少美元？這是人民幣匯率研究的核心問題。現(xiàn)在是必須正確回答這個問題的時候了，否則人民幣將是一只迷途的羔羊。