文章提要：當前我國股市整體呈現高漲，股市長期向好的趨勢深入人心，然而，股市終究是有風險的，在股市大幅震蕩的背景下，利用內幕消息進行非法股票交易、上市公司披露信息的真實性問題，等等，都在一定程度上引起投資者對股票市場環境公平性的質疑。本文強調上市公司信息披露的重要性，結合現實信息披露中存在的問題，以及我國上市公司信息披露的監管體系與制度安排，認為，當前應轉換監管政策的思路，需要在政策設計上積極引導上市公司的自愿信息披露，構建公平有效的市場，發揮市場功能。

　　股市的波動是客觀必然的，因為它本質上就存在風險，加強監管不是完全消除其漲落，但是，大幅度或者異常的波動就是某些不合理因素影響或者操縱的結果，也是投資者以及政府監管部門所不愿看到的。那么，在監管部門著重強調對上市公司信息披露環節地監管的形式下，如何完善監管內容以從根本上防范和控制上市公司的信息披露行為？監管政策如何實施以構建和維護公平的市場環境？除了對上市公司進行強制性信息披露外，是否能夠建立有效的激勵機制讓上市公司主動參與信息披露，進行自愿信息披露？對這些問題的探討，首先需要明確上市公司披露信息的重要性與必要性；其次需要對上市公司信息披露的目的以及信息披露對其自身有什么意義和價值作較細致地了解與分析，只有在此基礎上，證券監管部門才能夠制定出合適的政策，不僅對其監管，還有必要的引導，從信息的生產者與使用者的利益相結合出發，完善相關政策與制度。

提高上市公司信息披露質量的意義

　　美國證券交易委員會(SEC)發布的關于國際會計準則委員會(IASC)“核心準則”的聲明，對“高質量”的解釋是可比性、透明度、充分披露。很多研究表明，不同公司信息披露質量的好壞差別比較大，在控制其他影響因素后，上市公司的信息披露質量與權益資本成本之間存在顯著的負相關系(黃娟娟、肖珉，2006)，信息披露質量的提高有助于降低公司權益資本成本。
　　在“2007中國上市公司和諧投資者發展論壇北京峰會”上，南方基金管理有限公司基金經理姜文濤表明，上市公司信息披露質量的高低直接影響基金的選股方式，并且也將影響到上市公司與投資者關系的建立，進而影響投資期限，對于上市公司來說，僅從短期利益上來看，管理股價必然是重點，但從長期來看，應完善信息披露，建設良好的投資者關系，才能夠培育長期投資者。
　　筆者認為，企業作為贏利性組織，無論是其在上市過程中，需要達到監管部門強制的信息披露的要求，還是已經上市，作為公眾公司，都應該增強信息透明度，提高信息質量，以降低投資者的信息成本，同時也降低上市公司的籌資成本。信息的透明應該涵蓋兩個層面，一是達到信息質量標準，一是在實現方式上公平，使投資者同時得到相同的信息，高質量的信息是市場經濟健康運行的基礎。
　　自2001年來，我國上市公司信息質量有了明顯改善，但在披露過程中仍然存在不少問題，這些問題影響了證券市場的信用。問題表現在以下幾方面：上市公司信息披露不及時、不充分，隱瞞對投資決策有重大影響的事項，如關聯交易、企業重組等等，或者披露不詳實；披露內容不真實，收入概念模糊，偽造資產；上市公司信息披露隨意性大，著重披露對上市公司有利的信息，信息的更改隨意；信息披露行為非主動，只披露監管部門要求的信息，自愿主動披露的內容少。這些問題對于建立完善的證券市場有負面影響，如果不解決上市公司信息披露質量存在的問題，對我國股市的正常運行必然產生不利影響。
　　追究信息披露問題產生的原因，有上市公司內部的原因，如，上市公司本身質量不高，內部控制失效；外部原因，有法制的不健全，監管、激勵與處罰力度不夠等等。增強上市公司信息披露的有效性，完善上市公司信息披露制度，是證券市場發展的基石，它直接決定了證券市場有效程度的高低。

對我國上市公司信息披露監管的思考

    (一) 政府監管與市場監管的定位

　　前面簡單提到了政府與市場對上市公司信息披露的監管，其實這兩者在信息披露監管中的定位存在很多困惑與爭論。政府監管部門通過規章制度對上市公司實施強制性信息披露，通過法律法規等強制力的保障，對上市公司及其內部人進行強制性制度安排，政府監管的目的是使強制性信息披露得以實現，縮短上市公司的信息供給與投資者信息需求期望之間的差距，達到一種公平與效率最佳結合的水平。市場對信息披露的監管主要表現為自愿性信息披露的實現，這種機制培育上市公司的誠信意識，調動上市公司信息披露的主動性，達到自愿披露信息的目的，并且是真實、完整、及時的信息。
　　從我國對上市公司信息披露的監管體系上看，對上市公司信息披露具有約束作用的主要是政府監管部門的強制性披露要求；會計準則以及監管辦法的出臺基本上是以某些案例的發生為背景；現階段，市場還無法保障自律模式的有效運轉，政府監管可以彌補會計信息作為公共物品所帶來的缺陷，并且能夠控制會計信息的經濟后果，所以，加強政府在上市公司信息披露監管中的作用是必要的，但是，這種監管的指導思想需要有所轉變，不僅有強制性約束，還要增加積極的引導與激勵。
　　我國的市場經濟不是自然演變來的，是依靠改革逐步推進的，政府對經濟的調控有很強的行政性特征，正確認識和使用政府監管手段有現實意義。經濟學研究表明，有些公共品的“外部性”可以通過內部化解決，不能依靠內部化解決的“外部性”要由政府根據社會偏好集中解決，這可以作為政府監管上市公司信息披露的理論根據。
　　市場對信息披露的監管是以信用為基礎的，而我國上市公司在信息披露中表現出來的不及時、不真實、不完整，大股東侵占資產，不公平關聯交易等等，都是上市公司缺乏誠信的表現。杭蕭鋼構事件，反映了上市公司通過操縱信息披露來影響股價的手段越來越高明，市場的調節作用應逐漸增強，上市公司的誠信建設將是未來市場在信息披露監管中發揮作用的重要基礎。

    (二) 股市波動下的中國上市公司信息披露監管

　　我國股市出現的頻繁性的波動，有政策上的原因，有宏觀經濟形式的原因，有匯率的因素，也有上市公司本身業績的因素。要將我國股市控制在一定的波動范圍內，防范股市風險和泡沫，應使政府在證券市場的職責過渡到制定交易規則和維護市場秩序上；加快股權分置改革，建立健全上市公司退出機制，建立信息披露動態監管機制，引導上市公司自愿信息披露。
　　通常，直觀的印象是上市公司業績優則更有助于主動披露信息，并且信息質量高；有研究者已經證實上市公司本身的質量與信息披露的質量有顯著的正向關系。那么，這為信息披露監管提供了另一條方式，即監控上市公司本身的質量，也就是經營業績。密切關注與分析上市公司真實的業績情況，無論對于防范股市風險，還是監管上市公司信息披露都是重要與必要的。我國上市公司的業績大幅增長，然而，其增長的實質，是政策效應的結果，是收入結構的變化，還是主業經營效率的提高？深交所專家研究發現，2006年度主營業務利潤與凈利潤的比值由2005年的11.11下降到4.18，表明，主營業務對凈利潤的影響程度減弱，非主營因素對公司業績影響增強；同時，上市公司的非標準審計意見比例高。這些問題從另一方面警示了：上市公司在信息披露過程中可能有更強的動機披露有利信息，掩蓋不利信息，因而，在股市高漲的背景下，證監會及證券交易所反復強調上市公司信息質量，加強監管力度，是有其現實意義的。
　　那么，在以政府主導的監管模式下，如何有效地管理上市公司的信息披露？如何制定合宜的政策促使上市公司披露的信息有效？首先，明確各層次監管部門的職能，加強證監會對市場監管的權威性；第二，嚴格入市準入制度，對申請發行階段加強把關，將高質量的企業吸收入證券市場；第三，轉變監管方式，合理分工，提高監管效率，國際上，政府監管主要集中于上市公司的發行信息披露及公司并購的監督，對證券商、投資者和上市公司的違法行為進行調查和懲罰，自律監督主體負責監督信息的持續披露，防止市場價格的異常波動和對市場參與者的一般違規行為施以懲罰，證監會可以考慮某些權限的下放；第四，信息披露的透明化與監管制度的透明化，利用網絡技術，及時披露上市公司信息，以及監管措施和獎懲公告；第五，對違法違規行為加大懲罰力度，同時，對主動披露信息、信息質量高、業績優良的公司給予鼓勵，比如，公開表揚，一定的資金與技術支持等等。在信息披露監管過程中還有某些內在的矛盾，比如，證監會對要求上市的公司有盈利標準，為了達到這些盈利指標，公司采用了操縱盈余的方式，政策過多的強調某類指標，就可能形成負面作用，反而促使了上市公司的信息披露違規行為。所以，證券監管部門在制定相關政策與規章時，需要謹慎考慮其可能帶來的負面效果，以及如何應對這些負面效果。
　　總之，在我國股市整體向好的形式下，需要謹慎看待股市的大幅震動；作為投資者應該理性看待股市的風險，作為監管部門，密切關注上市公司的業績與信息披露行為；在市場功能尚未有效發揮的情況下，政府的監管就顯得極其重要，政府監管的思想要從單向的監督、控制轉向雙向的管理與激勵，在市場上樹立誠信意識，引導上市公司的自愿信息披露。

(作者單位：中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所)