如果今年2、3月份CPI走高到2.1%至2.5%，加息的基本條件似乎已經(jīng)成熟。但是我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)部的不平衡，是由“外部失衡”導(dǎo)致經(jīng)常項目和資本項目的雙順差，引起外匯儲備持續(xù)增加，央行被動投放等量基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量增加造成人民幣流動性偏多或過剩，從而導(dǎo)致通貨膨脹壓力。在目前人民幣升值加快，流動性依然偏多或過剩，導(dǎo)致通貨膨脹壓力的“內(nèi)部失衡”背景下，人民幣加息顯然不是一個能夠調(diào)控目前內(nèi)部失衡有效的貨幣政策。
　　2007年春節(jié)之后，面對新的經(jīng)濟(jì)、金融、資本市場形勢，央行貨幣政策重心將是控制流動性過剩，穩(wěn)定利率與適當(dāng)放松匯率，以及預(yù)防警惕通貨膨脹，貨幣政策將嘗試由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。去年12月份CPI為2.8%，今年1月份為2.2%，人民幣是否加息已經(jīng)成為資本市場關(guān)注的焦點話題。
　　人民幣加息是為了抑制貨幣過快增長和控制流動性過剩，預(yù)防經(jīng)濟(jì)過熱和警惕通貨膨脹，是解決內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡問題的主要貨幣手段之一。但造成國內(nèi)銀行體系貨幣流動性過剩，貸款擴(kuò)張壓力加大，央行貨幣政策受到掣肘，主要原因是國際收支失衡。由于國際貿(mào)易順差持續(xù)多年不斷放大，給具有投機(jī)性的國際游資提供了人民幣升值信號，大量熱錢通過各種渠道流入，央行被迫釋放等量基礎(chǔ)貨幣，2003年外匯占款形成的貨幣供應(yīng)量首次超過廣義貨幣增長量，2005年和2006年，大約是廣義貨幣增長量的1.5倍和2.1倍�？梢�，國際投機(jī)資本的熱錢流入，導(dǎo)致人民幣流動性偏多過�！�——經(jīng)濟(jì)升溫———通貨膨脹，這樣一個模式現(xiàn)在似乎已經(jīng)被固化了。
　　不難看出，內(nèi)部人民幣流動性不平衡，與外部國際收支不平衡有著直接關(guān)系，所導(dǎo)致的國內(nèi)人民幣流動性擴(kuò)張或過剩，人民幣升值壓力與貿(mào)易與資本流入雙順差直接相關(guān)。在當(dāng)今內(nèi)部人民幣流動性失衡是外部失衡所造成的背景下，穩(wěn)定人民幣利率不僅是穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，又是穩(wěn)定人民幣流動性，及穩(wěn)定匯率的重要前提。國際熱錢流向人民幣和人民幣資產(chǎn)（股市、樓市等），緣由是人民幣與國際主要貨幣（美元）利率差密切相關(guān)。倘若人民幣加息，客觀上雖然縮小了與美元的利率差，但加大了人民幣升值壓力，無疑會助長更多國際套利游資流入，將加劇國際收支不平衡，引發(fā)國內(nèi)人民幣流動性更加不平衡，形成因國際收支外部失衡得的“病”，卻開了醫(yī)治內(nèi)部失衡的“藥方”這樣一種局面，不但治不了“病”，而且可能使“病”況加重。這樣一來，人民幣加息不僅不能有效抑制貨幣供應(yīng)量增長，節(jié)制流動性過剩，遏制信貸貨幣擴(kuò)張，預(yù)防通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)泡沫化，反而加大鼓勵國際套利資金流入速度和流入量，產(chǎn)生資本涌入與股票價格齊漲的局面，致使利率政策走向與其初衷相反。
　　遏制人民幣過快升值和外匯資金過大流入，抑制貨幣供應(yīng)量增長，節(jié)制流動性過剩和信貸貨幣擴(kuò)張，已經(jīng)成為央行主要控制目標(biāo)之一，防范金融體系風(fēng)險是央行目前首要任務(wù)。解決這些問題之策在于匯率而不是利率，雖然未來的物價指數(shù)有繼續(xù)上升的可能，甚至構(gòu)成微小的負(fù)實際利率，也不宜作為加息的依據(jù)。因為在一國本幣升值背景下，央行一般將國內(nèi)貨幣利率維持在較低的水平上，以緩解本幣升值壓力，并起到抑制熱錢流入的作用。去年以來央行保持人民幣較低利率水平，利用票據(jù)和存款準(zhǔn)備金對沖和凍結(jié)等手段，爭取時間完善匯率改革，大力發(fā)展資本市場，建立多層次資本市場體系，把過剩的流動性由貨幣市場轉(zhuǎn)移到資本市場，從而化解流動性過剩和增強(qiáng)金融系統(tǒng)抗風(fēng)險能力，就體現(xiàn)了這種戰(zhàn)略意圖。
　　如果今年2、3月份CPI走高到2.1%至2.5%，加息的基本條件似乎已經(jīng)成熟。但是我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)部的不平衡，是由“外部失衡”導(dǎo)致經(jīng)常項目和資本項目的雙順差，引起外匯儲備持續(xù)增加，央行被動投放等量基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量增加造成人民幣流動性偏多或過剩，從而導(dǎo)致通貨膨脹壓力，雖然通貨膨脹是加息的關(guān)鍵因素,但并非是唯一因素。在目前人民幣升值加快，流動性依然偏多或過剩，導(dǎo)致通貨膨脹壓力的“內(nèi)部失衡”背景下，人民幣加息顯然不能是一個能夠調(diào)控目前內(nèi)部失衡有效的貨幣政策。
　　解決“內(nèi)部失衡”問題，在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，正如目前政府所采取的積極完善資本市場體系，擴(kuò)大直接融資規(guī)模，包括金融衍生產(chǎn)品、股指期貨、商品期貨、以及讓H股、紅籌股回歸A股市場，也就是說把虛擬金融市場這個“水庫”容量做大，大力發(fā)展多層次資本市場體系，增加和豐富金融衍生產(chǎn)品，就等于再把“水庫”數(shù)量做多，來“儲蓄”當(dāng)前過剩的流動性，為國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級創(chuàng)造必要條件。在消費(fèi)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，刺激消費(fèi)，設(shè)法擴(kuò)大內(nèi)需市場。在實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，控制投資規(guī)模和處理好出口主導(dǎo)結(jié)構(gòu)失衡問題。三者齊下求解內(nèi)部失衡，以此來化解外部失衡。

（作者為華林證券研究所副所長）