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      2010宏觀經(jīng)濟(jì)政策正常化
          2010-01-08    作者:巴曙松    來(lái)源:第一財(cái)經(jīng)

          從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,企業(yè)開工項(xiàng)目肯定有一部分自有資金,新開工項(xiàng)目規(guī)模一直是大于中長(zhǎng)期貸款規(guī)模的,但是2009年中長(zhǎng)期貸款投放遠(yuǎn)高于新開工項(xiàng)目規(guī)模。根據(jù)上述數(shù)據(jù)大致推斷,即使2010年是7萬(wàn)億~8萬(wàn)億元的信貸投放,可供企業(yè)使用的資金應(yīng)不低于9萬(wàn)億元。  
        以2008年底四萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃為代表,中國(guó)以超常規(guī)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī),取得了明顯的成效。結(jié)合各方面的預(yù)測(cè)來(lái)看,2010年將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)危機(jī)沖擊觸底之后、進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)上升周期的起點(diǎn),也是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步正常化之后、宏觀政策相應(yīng)需要回到正常化狀態(tài)的一年。
        無(wú)論是全球經(jīng)濟(jì)還是中國(guó)經(jīng)濟(jì),觀察2010年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)很重要的切入點(diǎn)之一,就是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的正常化,即大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的退出。
        全球主要經(jīng)濟(jì)體同步刺激經(jīng)濟(jì)前所未有,實(shí)際上如何有序退出同樣也成為前所未有的新問(wèn)題。不同經(jīng)濟(jì)體究竟會(huì)選擇哪種渠道退出、退出的時(shí)間和節(jié)奏如何掌握、政策退出對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生哪些方面的影響?這條線索會(huì)成為觀察2010年宏觀經(jīng)濟(jì)的一條主線。
        在宏觀經(jīng)濟(jì)政策正常化的主線下,如下幾個(gè)問(wèn)題值得關(guān)注:

        一、信貸

        第一,信貸投放成為觀察宏觀經(jīng)濟(jì)正常化的重要指標(biāo)。
        在當(dāng)前中國(guó)間接融資占主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)下,信貸始終是觀測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)正常化的重要指標(biāo)之一。信貸投放量在積極財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策的背景下,成為了2009年最突出的政策主線,也成為2009年影響金融市場(chǎng)最為顯著的經(jīng)濟(jì)變量。
        2009年的信貸增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)危機(jī)發(fā)揮了非常積極的作用。然而如此高速的信貸投放,實(shí)際上是難以為繼的,在宏觀經(jīng)濟(jì)回復(fù)到正常狀態(tài)之后,宏觀政策的正常化就必然涉及到信貸投放的調(diào)整,適度寬松同樣需要強(qiáng)調(diào)寬松的“度”。
        在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常的年份,通常理解的適度寬松的貨幣政策,強(qiáng)調(diào)的基本是貨幣信貸的增速是GDP的增長(zhǎng)加上物價(jià),再預(yù)留一點(diǎn)增長(zhǎng)空間。
        如果預(yù)計(jì)2010年GDP增長(zhǎng)是9%~10%、CPI為3%左右,預(yù)留3%~5%的適度寬松的空間,那么2010年的貨幣信貸增長(zhǎng)就在17%~18%。根據(jù)歷史上宏觀經(jīng)濟(jì)正常情況下的信貸投放增長(zhǎng),2010年信貸投放在7萬(wàn)億~8萬(wàn)億元之間,跟2009年比雖有明顯減弱,但2009年與2010年兩年合計(jì)信貸規(guī)模在歷史上仍處于高位水平。
        第二,2010年的金融市場(chǎng)格局會(huì)呈現(xiàn)“寬貨幣、穩(wěn)信貸”格局,預(yù)計(jì)可用信貸資金不低于9萬(wàn)億元。
        在信貸政策逐步恢復(fù)正常化后,2010年基本的金融市場(chǎng)格局可以歸結(jié)為“寬貨幣、穩(wěn)信貸”。
        “穩(wěn)信貸”是指和2009年相比,總規(guī)模雖有所回落,但由于2009年新開工項(xiàng)目在2010年正好進(jìn)入開工建設(shè)時(shí)期,客觀上需要較高的信貸投放的持續(xù)性,信貸投放將是穩(wěn)中有落。
        在信貸投放大致穩(wěn)定的背景下,2010年的流動(dòng)性可能依然會(huì)相對(duì)寬松。實(shí)際上,2009年龐大的流動(dòng)性主要是靠銀行信貸來(lái)創(chuàng)造的,央行真正能直接控制的是基礎(chǔ)貨幣,基礎(chǔ)貨幣在2009年的多數(shù)月份實(shí)際是凈回收的。在基礎(chǔ)貨幣層面,2009年的貨幣政策并不如想象的那么寬松,只是處于歷史平均水平。在2010年,隨著國(guó)際收支狀況的改善,市場(chǎng)流動(dòng)性將同時(shí)由內(nèi)部的銀行信貸創(chuàng)造和外部流動(dòng)性兩方面來(lái)創(chuàng)造,外部流動(dòng)性(貿(mào)易順差、外資流入)可能會(huì)構(gòu)成一個(gè)新的流動(dòng)性的增長(zhǎng)點(diǎn)。
        在相對(duì)較為寬松的貨幣環(huán)境下,信貸投放的退出可能會(huì)遇到不同形式的干擾,進(jìn)而可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)形成不同程度的沖擊。例如,如果流動(dòng)性非常寬松,商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性充裕,資本金也達(dá)到法定的要求,商業(yè)銀行就必然有強(qiáng)烈的投放沖動(dòng);如果有明確的信貸投放的窗口指導(dǎo)意見,就可能推動(dòng)商業(yè)銀行在監(jiān)測(cè)目標(biāo)相對(duì)寬松的一季度或上半年加速信貸投放,導(dǎo)致信貸投放在月度以及季度之間的大幅波動(dòng),進(jìn)而可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行形成沖擊。
        從銀行體系本身的運(yùn)行狀況看,2009年銀行體系盡管經(jīng)過(guò)了大規(guī)模的信貸投放,實(shí)際上存貸比并沒(méi)有顯著上升。也就是說(shuō)信貸增長(zhǎng)很快,實(shí)際的流動(dòng)性增加也很快,高儲(chǔ)蓄率和寬松的流動(dòng)性可能會(huì)繼續(xù)支持銀行的信貸增長(zhǎng)。另外一個(gè)重要的約束就是資本金。如果資本金約束通過(guò)不同形式的融資緩解了,同時(shí)流動(dòng)性很充足,這時(shí)要控制銀行的信貸增長(zhǎng)是不容易的。
        盡管2010年的信貸投放可能會(huì)逐步恢復(fù)到正常化的水平,但2010年的總體流動(dòng)性依然相對(duì)較為充裕的重要原因,還在于2009年的信貸投放會(huì)有一定比率真正在2010年投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。這一點(diǎn)可以從不少金融指標(biāo)觀察到。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,企業(yè)開工項(xiàng)目肯定有一部分自有資金,新開工項(xiàng)目規(guī)模一直是大于中長(zhǎng)期貸款規(guī)模的,但是2009年中長(zhǎng)期貸款投放遠(yuǎn)高于新開工項(xiàng)目規(guī)模。根據(jù)上述數(shù)據(jù)大致推斷,即使2010年是7萬(wàn)億~8萬(wàn)億元的信貸投放,可供企業(yè)使用的資金應(yīng)不低于9萬(wàn)億元。
        宏觀政策的正常化同樣也體現(xiàn)在一些結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題上,體現(xiàn)在財(cái)政政策上。如果在2010年繼續(xù)堅(jiān)持積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策的基調(diào),那么,適度的財(cái)政赤字是可以預(yù)期的。如果按照通行的不超過(guò)GDP的3%的穩(wěn)健指標(biāo),2010年的財(cái)政支持可能會(huì)超過(guò)1萬(wàn)億元,這個(gè)指標(biāo)與美國(guó)、日本等高負(fù)債國(guó)家相比要穩(wěn)健得多。同時(shí),信貸投放的結(jié)構(gòu)也值得關(guān)注,例如,信貸投放在不同季節(jié)的分布要防止大起大落;其次,防止信貸向大企業(yè)、少數(shù)幾個(gè)行業(yè)等過(guò)分集中,這不僅加大銀行體系的風(fēng)險(xiǎn),實(shí)際上也抑制了中小企業(yè)的發(fā)展空間。如果說(shuō)集中投放給大型企業(yè)是應(yīng)對(duì)危機(jī)的超常規(guī)狀態(tài)的話,2010年應(yīng)當(dāng)更有回旋余地來(lái)推動(dòng)信貸投放的均衡分布。

        二、管理通脹預(yù)期

        宏觀經(jīng)濟(jì)政策正常化的另一個(gè)很重要的角度是:管理通脹預(yù)期。
        管理通脹預(yù)期在研究界也有分歧,一種觀點(diǎn)認(rèn)為2010年通脹只是個(gè)預(yù)期,CPI大致測(cè)算只有3%,其中還有1%左右的翹尾因素,又預(yù)留一部分新漲價(jià)的因素,如果公用事業(yè)不漲價(jià),2010年的CPI可能還達(dá)不到3%。因此提出管理通脹預(yù)期過(guò)于超前,不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
        但事實(shí)證明,無(wú)論是宏觀決策還是金融市場(chǎng)的投資決策,CPI和PPI的預(yù)警性是值得懷疑的,很大程度上并不是良好的用來(lái)判斷通脹的指標(biāo),在不少時(shí)候往往還成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的滯后指標(biāo)。
        例如,在上一輪經(jīng)濟(jì)周期中,GDP增長(zhǎng)在2007年二季度已經(jīng)達(dá)到階段性的頂點(diǎn),進(jìn)入回落周期,但是CPI依舊上行,直到2008年2月才達(dá)到頂峰。當(dāng)時(shí),企業(yè)家產(chǎn)生了更強(qiáng)烈的通脹預(yù)期,高價(jià)購(gòu)買原材料,將PPI繼續(xù)推升,所以CPI、PPI見頂實(shí)際上比GDP往往晚一年到一年半時(shí)間,對(duì)于宏觀決策的參考價(jià)值有限。
        因此,在2009年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出“管理通脹預(yù)期”,實(shí)際上清晰看到了通脹不僅表現(xiàn)在CPI、PPI上,還往往表現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格,尤其是房地產(chǎn)價(jià)格上,還表現(xiàn)在一些不在CPI統(tǒng)計(jì)覆蓋范圍內(nèi)的商品上。
        根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的歷史經(jīng)驗(yàn),比較明顯的通脹的形成往往需要具備三個(gè)方面的因素:一是實(shí)體需求(比如投資或出口)的大幅增長(zhǎng),二是信貸投放高速增長(zhǎng),三是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。目前投資已大幅增長(zhǎng),信貸投放增長(zhǎng)也非常快,所以2010年的物價(jià)水平受農(nóng)產(chǎn)品影響非常大。

        三、培育非政府的市場(chǎng)需求

        另一個(gè)需要關(guān)注的方面是,政策的著力點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在培育非政府的市場(chǎng)需求上,降低對(duì)政府投資需求的過(guò)度依賴,防止經(jīng)濟(jì)二次探底。
        在1998年中國(guó)應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)時(shí),也曾采取大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),由政府投資帶動(dòng),刺激了當(dāng)年經(jīng)濟(jì)的回升,但政府的投資力度總是有限的。當(dāng)政府投資力度逐步減弱,市場(chǎng)需求沒(méi)有跟進(jìn)時(shí),很容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的二次探底。1999年政策制定者為了激發(fā)市場(chǎng)需求,推出了住房制度改革等重要舉措。
        現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)在政府投資的帶動(dòng)下出現(xiàn)回升,但任何政策都有一定的副作用。例如,2009年推動(dòng)城市化一個(gè)非常重要的主體是各級(jí)地方政府的投融資平臺(tái)。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì),2009年地方政府的投融資平臺(tái)的負(fù)債總規(guī)模已超過(guò)地方政府全年的總財(cái)政收入,這至少應(yīng)該作為一個(gè)很重要的指標(biāo)和邊界。下一步如何為城市化進(jìn)一步融資,依賴地方政府投融資平臺(tái)推動(dòng)的政府需求來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),實(shí)際上面臨著約束,這個(gè)問(wèn)題也許不會(huì)在2010年暴露,但這個(gè)問(wèn)題值得關(guān)注,至少它意味著繼續(xù)依靠大規(guī)模的政府投融資平臺(tái)融資推動(dòng)政府投資,面臨著日益強(qiáng)烈的預(yù)算約束。
        關(guān)于激發(fā)市場(chǎng)的需求,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)很多領(lǐng)域做了重要部署:第一,防止大型壟斷企業(yè)在一般領(lǐng)域進(jìn)行過(guò)度擴(kuò)張,同時(shí)清理大中型企業(yè)和中小民營(yíng)企業(yè)之間不公平的法規(guī),構(gòu)造一個(gè)平等競(jìng)爭(zhēng)的氛圍,要降低一些高門檻行業(yè)的管制,降低壟斷性領(lǐng)域進(jìn)入的門檻,使得充足的流動(dòng)性有一個(gè)投資的渠道。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)特別容易形成資產(chǎn)泡沫,與居民缺少投資渠道有很大關(guān)系。通過(guò)降低醫(yī)療、金融、通訊等這些社會(huì)投資領(lǐng)域的門檻,來(lái)激發(fā)社會(huì)投資的需求。第二,鼓勵(lì)消費(fèi)。在應(yīng)對(duì)危機(jī)的2009年,中國(guó)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長(zhǎng)(考慮到價(jià)格因素)可能達(dá)到近20年來(lái)的最高點(diǎn),這可能意味著中國(guó)的消費(fèi)轉(zhuǎn)型以及消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度提升面臨一個(gè)重要的拐點(diǎn),其中既包括勞動(dòng)者收入的提高、社會(huì)保障體系的完善,也包括城市化的推進(jìn)形成的新市民的消費(fèi)能力、迅速擴(kuò)大的中間收入階層的購(gòu)買能力等。
        在目前的統(tǒng)計(jì)口徑中,社會(huì)消費(fèi)品零售總額既包括居民消費(fèi),又包括政府消費(fèi)。為了進(jìn)一步推動(dòng)消費(fèi)的增長(zhǎng),預(yù)計(jì)會(huì)有一系列新的措施出臺(tái),比如在社會(huì)保障方面社會(huì)保險(xiǎn)的省際轉(zhuǎn)移、稅收的優(yōu)惠等。另外,提高勞動(dòng)者在國(guó)民收入初次分配中的比重。

      (作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng))

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