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| 2009-12-04 作者:盧錚 來源:中國證券報 |
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迪拜事件導致新興市場大幅波動，也令慣用快進快出手法的“熱錢”又一次引起投資者的關注。從目前情況看，“熱錢”或繼上半年信貸增長后，成為流動性過剩新的推動力量，無論利益驅動、波動程度還是政策調控的難度，“熱錢”來去所蘊含的風險已經明顯加大。
“熱錢”的故事似曾相識。2007年套息、套匯、資產套利的沖動，促使熱錢大舉推高流動性，造成股市、樓市齊漲。而本輪“熱錢”更多受到美元低息套利的推動，其根源是美元較低基準利率和弱美元貨幣政策。美元低息套利的基礎并未動搖，具有貨幣升值預期和復蘇預期的新興市場仍是套利資金的投資熱點。
三季度以來，中國外匯儲備和外匯占款均增長顯著，都支持“熱錢”流入中國境內規模明顯放大的判斷。另外，超過5000億港元的“熱錢”囤積香港，規模“前所未見、聞所未聞”。涌港“熱錢”瘋狂炒作樓市和H股、B股，也清晰地折射出外部“熱錢”對人民幣資產的追逐。
不過，此“熱錢”非彼“熱錢”，在全球經濟尚未企穩之時，推高資產價格后逆轉的風險也比2007年更大。這主要體現在以下兩個方面：
首先，從利益驅動的角度來看，“熱錢”短期逐利特性更加顯著。一方面熱錢押注貨幣升值的幅度遠比2007年更小。1年期和2年期人民幣NDF報價在三季度升值幅度分別為2%和5%，遠低于2007年底至2008年上半年8%和15%左右的水平。另一方面，外資在房地產開發投資資金來源中的占比也顯著下降。股市顯然是熱錢更青睞的投資場所。
其次，從波動性看，本輪“熱錢”由于以美元低息套利為背景，頻頻平倉引發資金逆轉的風險更大。由于經濟尚未完全復蘇，美聯儲的表態、數據、大公司財報，任何風吹草動都可能導致“熱錢”突然轉向，從而刺破資產泡沫。“熱錢”來源主要有兩個，一個是從金融系統拆借而來的套利資金；另一個則是由于貿易的全球化，部分國家存在巨額貿易順差而產生。金融危機發生前，日元利差交易是熱錢的穩定來源之一，由于危機后美元Libor利率已經低于日元，美元利差交易規模已部分取代日元套息。相對于日本的長期低利率，美聯儲的貨幣政策更具靈活性。隨著經濟的企穩復蘇，美國加息的可能性正逐漸增大，一旦實現，美元套息交易將迅速降溫退潮。再考慮到海外影子銀行體系尚未從危機打擊中恢復的因素，全球跨境資金流動再次收縮的可能性依然存在。
在當前全球貨幣政策退出機制尚未聯動的情況下，央行打擊“熱錢”的難度也在增加。假如以提高利率抑制資產價格泡沫，就會進一步加大中美利差；如果以人民幣升值抑制套匯沖動，就會進一步強化升值預期，兩種結果都將誘發熱錢進一步涌入。因此，加強對資本流動的監管將被擺到十分突出的位置，而從中長期看，匯率市場化及人民幣國際化，則是緩解熱錢持續流入壓力的重要手段。
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