與發(fā)達經(jīng)濟體不同,中國的經(jīng)濟政策調(diào)整可能很難找到一個時間節(jié)點。中國的政策調(diào)整更可能從數(shù)量型工具開始。在西方,利率調(diào)整被認為是關鍵信號。但可以預期,我國的政策收緊將從窗口指導開始,再到貨幣市場利率、存款準備金率,這中間可能會伴隨收緊項目審批,其后才會是進入加息周期。如果只看到中國在美國之后加息,就認為后于美國調(diào)整,有失偏頗。 美聯(lián)儲并未調(diào)整利率,但給出了調(diào)整利率的先決條件。滿足這些條件可能還需要半年左右時間。在這段時間里,包括中國在內(nèi)的率先復蘇國家將要承擔更多的政策調(diào)整壓力。中國政策面或許面臨先于美國調(diào)整寬松政策環(huán)境的需要。 美聯(lián)儲這次議息會議,如市場預期將基準利率維持在0至0.25%不變,原本沒啥懸念,但還是引發(fā)了廣泛關注。因為以色列、澳大利亞和挪威的央行已掀起了一場小規(guī)模的加息潮,澳大利亞央行甚至已兩次加息,印度央行則提高了銀行準備金率,離啟動加息僅一步之遙,而印尼、韓國等新興經(jīng)濟體加息的時間窗口預計也將開啟。 在此背景下,市場當然希望從議息會議聲明的措辭變化中捕捉未來政策調(diào)整的些許信息。果然,自今年3月以來,美聯(lián)儲首次微調(diào)了未來政策指引,將資產(chǎn)收購計劃的規(guī)模象征性地減少了250億美元,將維持低利率的理由調(diào)整為:資源利用率低,通脹趨勢不明顯,且通脹預期穩(wěn)定。這其實是給出了未來調(diào)整利率的技術基礎。 美聯(lián)儲措辭的微調(diào),為提前加息帶來了可能性。但無論如何,鑒于美元的國際儲備貨幣地位,以及美國貨幣政策對其他經(jīng)濟的外部影響,美聯(lián)儲的政策承諾,對其他國家并無多少意義。各經(jīng)濟體復蘇的進程參差不齊,客觀上要求在不同時間啟動退出或緊縮周期的按鈕。相比包括中國在內(nèi)的率先復蘇國家而言,美聯(lián)儲的退出時點可能過晚,似乎有意要搭其他經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇的便車。要知道,在全球從衰退中復蘇的進程中,率先收緊政策的經(jīng)濟體將承擔更多的調(diào)整成本。美聯(lián)儲相對別國較晚啟動加息周期,美元勢將繼續(xù)走軟,而這將提升美國出口的競爭力,并減輕其不堪重負的財政壓力。 全球宏觀經(jīng)濟政策的這種失調(diào),其實是與主權貨幣充當國際儲備貨幣的困境密切聯(lián)系在一起的。美國從其本國出發(fā)的政策定位,不可避免地影響到其他的經(jīng)濟體,而這無疑增加了中國等國家調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策的難度。權衡利弊之下,就中國而言,似乎不必一定要后于美國作出調(diào)整。筆者認為,對照美聯(lián)儲給出的政策調(diào)整指引,中國有必要先于美國考慮將宏觀經(jīng)濟政策轉為中性。 在未來半年里,中國的產(chǎn)能利用率或許不會達到極限,但經(jīng)濟活躍程度可能會以較快的速度接近潛在產(chǎn)出水平。所謂潛在產(chǎn)出水平,指的是可以持續(xù)達到的最大產(chǎn)出水平。現(xiàn)在,對2010年中國經(jīng)濟增長的普遍預期在10%左右,樂觀的預期超過了11%。鑒于今年的基數(shù)不高,這一增長率還不足將經(jīng)濟運行帶到過熱區(qū)間,但肯定已接近了潛在產(chǎn)出水平。主流測算認為,中國的潛在產(chǎn)出水平增長率在10%以下。當經(jīng)濟增長率超過這一水平時,至少會有某種資源出現(xiàn)緊缺,從而造成過熱壓力。 中國的通脹形勢看上去要比美國明朗。CPI變動即將轉為正增長,預計在2010年會出現(xiàn)持續(xù)的溫和通脹。如果將CPI的各個項目分解來看,出現(xiàn)顯著通脹的可能性并不大。但傳統(tǒng)的物價指數(shù)已不太適宜用來考察現(xiàn)代經(jīng)濟周期。在流動性管理中,金融市場和資產(chǎn)價格扮演著越來越重要的角色。觀察最近的一些信號,即便CPI未出現(xiàn)令人不安的上漲,也并不代表流動性就是適量的。 半個月前,國務院已經(jīng)明確將管理通脹預期與保增長和調(diào)結構相提并論。央行今年第三季度儲戶問卷調(diào)查顯示,居民通脹預期持續(xù)加強,當季對未來物價預期指數(shù)達到
66.7%,已連續(xù)第三個季度上升。通脹預期升溫是與經(jīng)濟復蘇相伴隨的正常現(xiàn)象,也與較為寬松的貨幣信貸環(huán)境不無關系。一年以來較快增長的貨幣供應,對經(jīng)濟企穩(wěn)回升以及打消通貨緊縮預期發(fā)揮了關鍵性的作用。但如果通脹預期管理不當,有可能出現(xiàn)超預期上漲。在經(jīng)濟復蘇根基尚不穩(wěn)固的背景下,如何合理平衡繼續(xù)推動經(jīng)濟增長和潛在通貨膨脹的關系,是對當前和未來一段時間宏觀調(diào)控的重大考驗。 全球經(jīng)濟不再唯美國馬首是瞻,經(jīng)濟政策亦是如此。認為中國不會先于美國收緊政策的觀點,主要是擔心加息會吸引熱錢流入。不妨注意一下多個先于美聯(lián)儲加息的國家。這些國家中包括了小型開放經(jīng)濟體。應該說,就國際賬戶的開放程度來說,這些國家的開放程度要大于中國,國內(nèi)市場對利差的敏感性要高于中國。顯然,國際熱錢流入中國,最為看重的還不是利息收入,利差在資本流動動因中并不占據(jù)主導地位。畢竟,熱錢進出中國還是有一定成本的。 更重要的是,中國的退出或收緊政策還不需要從加息入手。宏觀調(diào)控政策緊縮將是一個持續(xù)漸進的過程。我們已經(jīng)看到,今年下半年信貸增量顯著下降。這意味著,與發(fā)達經(jīng)濟體不同,中國的經(jīng)濟政策調(diào)整可能很難找到一個時間節(jié)點。在西方,利率調(diào)整被認為是關鍵信號。但可以預期,我國的政策收緊將從窗口指導開始(信貸發(fā)放的指導實際上已經(jīng)開始),再到貨幣市場利率、存款準備金率,這中間可能會伴隨收緊項目審批,其后才會是進入加息周期。如果只看到中國在美國之后加息,就認為我們的經(jīng)濟政策后于美國調(diào)整,那是有失偏頗的。中國的政策調(diào)整更可能從數(shù)量型工具開始。 而局部政策調(diào)整實際上已經(jīng)開始。這些調(diào)整實際上只是由寬松向中性的回歸,并且,這個回歸速度是漸進的,緩慢的,結構性的。雖然這些調(diào)整可能先于美國,但在相當長時間里,政策面的整體效應還是擴張性而非收縮性的。因而,這樣的調(diào)整并不需要改變當前的政策基調(diào)。
(作者系經(jīng)濟學博士、宏觀經(jīng)濟觀察人士)
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