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印度提高準備金率，巴西宣布對外資進入股債兩市課稅2%——新興市場的緊縮行動引起了盛行已久的美元息差交易的平倉異動，部分資金從新興市場股債市和商品交易所流出回補美元，美元指數在跌破75后出現反彈。
不過，千萬不要以為美元的弱勢就此到底了。因為美國經濟自身的結構調整和恢復增長才剛剛開始，可控的弱美元或許是當下美國財政部長蓋特納和美聯儲主席伯南克最愿意看到的結果。
很顯然，疲弱的貨幣能降低美國出現通縮的風險，并促進全球失衡的調整，美國現在太需要出口驅動型增長了。美國人減消費和金融規模，加實業和積累，如此經常項目持續改善是未來美元獲得支撐走強的必要條件，同時弱貨幣所支持的較高的全球大宗商品的價格也有利于美國“再工業化（低碳工業模式）”的實現。當然，順手賴掉巨額債務（美國龐大的對外投資隨著美元貶值而獲得巨大的資本盈余）只是弱美元意外收獲的副產品而已。
美元貶值的全部邏輯
危機開始時，很多持美元強勢觀點的分析者認為，盡管美國經濟可能會在較長時間里難以提振，但歐日經濟復蘇的速度與程度可能還不及美國，而匯率反映的是國與國之間的相對實力。他們的錯誤在于，一國貨幣一旦成為了本位貨幣，其匯率與其經濟的基本面關聯變得異常模糊。
美元匯率強弱決定于本位貨幣的供求機制。
弱美元的韌性拜賜于亞洲金融危機后新興市場國家對于儲備的重新認識，它們需要出口驅動型的增長，并保護自己不受危機的影響。在浮動匯率機制下，儲備的累積不再是多余的，而是越浮動，儲備的需求越大，這直接導致全球四分之三的貨幣儲備是在最近十年之內累積起來的，成為一種悖論。正是這種悖論支撐了美元。
隨著危機對于過去制造國和消費國搭配模式的徹底清算，全球經濟再平衡的運動意味著全球流動性需求的被動收縮，美國的信貸規模是萎縮的，M3（廣義貨幣供應量）是萎縮的，美國家庭儲蓄率持續上升至接近兩位數的水平，經常項目赤字隨之大幅下降了近一半（比之2008年的8000億美元），而美元供給卻由于一系列救市措施產生的政府赤字而激增。剛剛結束的2009財年赤字高達破紀錄的1.47萬億美元，而奧巴馬宣布未來10年的財政赤字將增加2萬億美元而擴展至累計9.05萬億美元的天量。
作為一個硬幣的兩面，中國、日本和石油國家的貿易出超的大幅收縮，使得海外為美國提供的債務融資出現了巨大缺口。美國財政赤字急劇地惡化，一場自我實現的貨幣危機可能緊隨而至。
人們開始對美聯儲保持獨立性并確保長期財政償付能力產生越來越大的懷疑。當蓋特納要借錢時，不太獨立的美聯儲或將只能被迫購買公共債務。這將促使投資者加快逃離美元。美元可能會重挫，長期利率可能會飆升，經濟會重新掉入硬著陸的深淵。
這便是當下美元貶值的全部邏輯。某種程度上講，美國財政政策回歸可持續性是改變美元弱勢之本。
可以期待的可控性
從長期來看，改革當下昂貴而又效率低下的醫療保健體系，幾乎是奧巴馬政府降低財政赤字率、保持財政負擔可持續性的唯一希望。因為衰退的經濟狀況不能容許政府將稅率大幅提高。如果不改革，美國財政的義務性開支（社保和醫保）將很快超越可支配開支，成為美國政府的主要支出，預期有關占比將于2019年上升至80％。人口老齡化加劇，意味著社保、醫保成本上漲將由越來越少的勞動人口承擔，美國醫療保障和社會保障體系的財務狀況會急劇惡化，其中，醫�；痤A計將于2017年“彈盡糧絕”；社�；饘⒂�2016年入不敷出，2037年“彈盡糧絕”。美國財政將陷入空前絕望的危機。
第四季度以后，奧巴馬醫保改革將進入國會攻堅階段，如果不順利或者最終的妥協版本比預期大打折扣，都或會激發市場對于美國財政惡化的絕望情緒，而引發美元貶值的失控。
當然，當下弱美元的可控性目前看還是可以期待的。
一是，全球需求衰退期的高庫存將“PK掉”美元貶值所引發的通脹效應，商品特別是油價一旦過了70美元／桶以后，上漲動力顯得非常猶豫。
二是，蓋特納和伯南克為緩解通脹預期使出渾身解數，伯南克可以不斷地講退出策略，蓋特納可以調節財政開支的節奏，將困難盡可能后移，口頭的欺騙和幻覺對于資本市場投資者的貪婪和僥幸的天性總是奏效的。
三是，全球化背景下，新興市場提前貨幣緊縮政策的外溢性總是能夠幫助弱美元走得更遠，中國等新興市場國家先后退場，使得通脹或被壓制，畢竟最近一年中全球基礎原料增量的貢獻九成都來自于這些市場。
四是，高福利的歐洲對美元貶值造成的經濟負面效應的高度忍耐力，使得它們不太可能加入貨幣競相貶值的游戲，從而導致通脹失控。
最本質的，還在于現行的國際貨幣體制未到壽終正寢的時候。當下盛行的“脫鉤論”其實是虛妄的。非儲備國家之間根本就形成不了真正的貿易平衡。
只有儲備貨幣國家，才可以持續維持貿易逆差。因為，其在外貿中所需支付的只是本國央行和財政部發行的貨幣，而非外匯儲備。從這個意義上講，現在中國乃至全球跟美國都在一條繩上，把美元推倒了，世界將一片混亂。
故此，未來的場景或許只有兩個：一是市場理性預期的出現而導致美元失控，為此美聯儲不得不提前啟動不太情愿的加息周期，世界經濟或進入混沌的“滯脹”狀態，油價依然高企而所謂經濟復蘇又將歸于沉寂；二是外部世界繼續忍受弱美元的“盤剝”，被動地等待美國的“再工業化”結構調整的完成。但美元一旦重獲支撐而進入長期上漲趨勢，被推向資產泡沫化的新興市場將會面臨一次洗劫。
（作者系中國社會科學院中國經濟評價中心主任） |