就在三季度宏觀經濟數據公布前夕，宏觀調控方向出現了引人矚目的微妙調整。國務院常務會議指出，今年后幾個月，要把正確處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理好通脹預期的關系作為宏觀調控的重點。這是自金融危機加劇以來，國務院首次明確提出關注通脹預期的風險。此外，常務會還指出，“當前流動性管理難度增加”。最近有跡象表明，人民幣升值預期有所抬頭，熱錢開始重新流入。
　　高層關于宏觀調控措辭的微小變化和最近的經濟數據表明，中國已先于美國關注通脹上升風險。市場上曾有觀點認為，中國無法先于美國緊縮，這一觀點有可能需要重新考量。
　　首先，經濟復蘇速度超預期。中國三季度GDP增長率達8.9%；前三季度，社會固定資產投資增幅為33.4%，增速穩中有升；9月工業生產再提速；居民消費價格指數（CPI）和工業品出廠價格指數（PPI），同比降幅雙雙收窄；消費穩步增長。出口和進口同比降幅分別大幅收窄至15％和3.5％，環比增速明顯加快。9月新增信貸不僅高于市場預期中值，甚至也超過了官方此前的估計。
　　經濟復蘇之所以超預期還在于，經濟內生增長動力正在快速恢復。從最新的電力、信貸等數據可以得出初步結論：實體經濟的信貸需求十分強勁，這其中民間投資的貢獻應該有所增加。9月PMI指數為54.3％，比8月份上升0.3個百分點，創下自去年5月以來近17個月的新高。
　　接下來的問題是：中國的刺激經濟政策是否需要退出？顯然，目前還沒有這個必要。盡管經濟形勢越來越好，前景越來越明朗，但這只不過是經濟向正常水平的恢復過程，經濟尚未達到潛在產出水平。這意味著兩點，一是繼續刺激經濟將有助于經濟回歸正常活躍程度，增加產出、就業和收入；二是刺激政策還不會產生明顯的過熱風險，刺激政策的成本較小。
　　預計物價指數將很快轉為正數，不過這一變化不應被過度夸大，貨幣政策轉向的臨界點還不會因此到來。而由于工程項目的跨期性，政府主導的投資也只會緩慢減少。
　　與此同時，需要注意的是，不能排除國內政策先于美國收緊的可能性。當前政策之所以保持連續性和穩定性，固然有國際大環境因素，但主要還是基于上面提到的國內經濟形勢的考量。國內政策先于美國啟動大規模刺激計劃，也就有可能先于美國收緊。全球經濟不再唯美國是瞻，經濟政策亦是如此。繼以色列之后，澳大利亞央行也進行了危機來的首次加息。應該說，就國際賬戶的開放程度來說，這些國家的開放程度要大于中國。而認為中國不會先于美國緊縮的觀點主要是擔心加息會吸引熱錢流入。然而，熱錢最為看重的可能還不是利息收入。利差在資本流動動因中并不占據主導地位。
　　實際上，當國內宣布貨幣政策動態微調時，就已經先于美國，當時美聯儲還沒有認真考慮過實施任何類似措施。我國金融調控的靈活性和有效性要明顯大于其他主要經濟體。當形勢出現確定性轉變后，偏行政性的調控方式會更快見效。這使得國內政策可以后發制人。同時也要注意到，我國財政金融政策放松的力度要大于美國，加上經濟確定已先于全球經濟復蘇，未來我國的通脹壓力會更大，并且，很可能會來得更早，客觀上需要先于美國作出調整。因而，中國的政策面一方面應強調維護通脹穩定的立場，另一方面還應增強獨立判斷能力，為率先啟動緊縮調整做好準備。
　　嚴格地說，從8月份提出貨幣政策動態微調開始，宏觀調控已不再是一邊倒地保增長了。日前，治理產能過剩問題被提上議事日程，這也應被視為一種政策調整。現在，政策面首次將控制通脹預期與保增長、調結構并列，更是發出了清晰的信號。這些信號在美日歐等經濟體還未出現。
　　宏觀調控政策緊縮將是一個持續漸進的過程。我們已經看到，下半年信貸增量已明顯下降，這部分是政策調整的結果。這意味著，與發達經濟體不同，中國的政策調整可能很難找到一個時間節點。在西方，利率調整被認為是關鍵信號。但可以預期，我國的政策收緊將從窗口指導開始（信貸發放的指導實際上已經開始），再到貨幣市場利率、存款準備金率，這中間可能會伴隨項目審批的收緊，其后才會是進入加息周期。所以，如果僅從利率調整判斷政策轉向可能并不可靠。而如果只看到中國在美國之后加息，就認為我們的政策后于美國調整，那更具有誤導性的。

（作者為復旦大學經濟學博士）