對于經濟是否觸底回升，以及會否出現二次探底，市場一直眾說紛紜。眼下比較一致的意見是，中國經濟在今年一季度見底，美國經濟則在三季度初現復蘇曙光。這個判斷，大致可以從資本市場的走勢中得到驗證。滬深A股市場于去年10月見底，美國道瓊斯指數則在今年3月觸底反彈，兩者在時間上大致相差5個月。如果說資本市場是宏觀經濟的先行指標，那么上述判斷基本反映了中美兩國經濟復蘇的時滯。問題在于，為何中國經濟會率先復蘇，這種復蘇是否具有持續性？
　　筆者感覺，如果單純去討論經濟會否二次探底，意義不大。從經濟周期理論來講，無論是衰退、蕭條，還是復蘇、繁榮，均是一個長周期過程，而一旦要確認經濟周期的趨勢，必然需要經歷多個觀察周期的指標驗證。復蘇之路自然不會平坦。如果說還有二次探底，那么必然會有二次復蘇，或者說深度復蘇。即便市場公認美國經濟在三季度已有企穩跡象，其9月的非農就業人數還是減少了26.3萬人，失業率進一步攀升至9.8%這個26年以來高點。ISM制造業指數也表現欠佳，從8月的52.9下挫至52.6，遠低于市場預期的54。這些數據表明，美國經濟復蘇雖然看到了希望，但根基太不牢固。
　　從驅動力來講，至少有兩方面因素支撐了中國經濟的率先復蘇。其一是4萬億投資計劃，其二是適度寬松的貨幣政策。鑒于投資對經濟增長的貢獻在九成左右，理所當然，我們把宏觀經濟的初次復蘇看作是投資拉動型。
　　但從危機的根源來看，中美兩國卻大不相同。表面看，美國的次貸危機是衍生品交易極度發達的產物，背后隱含的是房地產泡沫的破滅。深層次的原因則是美國的過度消費，舉債消費，依賴的無非是中國這樣的新興市場國家的出口。中國則不同，全球金融危機爆發之后，美國、歐盟等大幅削減消費，外部需求急劇下滑，于是內需不振，外需不濟，經濟增長由此陷入困境。今年前8月，我國累計出口7307.4億美元，同比下降22.2%。應對措施自然少不了加大出口退稅力度，打價格戰等。至下半年以來，隨著美歐等經濟體逐步企穩，出口已有環比改善跡象。這給市場形成了錯覺，上半年靠投資力挽狂瀾，下半年靠出口撐起一片天空，復蘇之路似乎走上了快車道。
　　然而，我們面對的國際經濟環境是非常嚴峻的。近一個月以來，歐美貿易保護主義浪潮洶涌。美國、歐盟、新西蘭等，先后發起了針對中國出口商品的反傾銷、反補貼調查，涉及輪胎、鋼管、機電產品等多個種類，并征收了比例不等的懲罰性關稅。如果貿易保護愈演愈烈，那么中國經濟增長的三駕馬車將倒塌其二——出口和投資。而單靠比較平穩的消費，無論如何難以支撐經濟的持久復蘇。
　　政府也看到了經濟復蘇之路的艱辛。首當其沖的就是產能過剩，從十部委聯合發布的《關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展的若干意見》可以看出，不僅水泥、平板玻璃等傳統行業，就連煤化工、多晶硅、風電設備等新興行業，也陷入了產能過剩的泥潭。從另一方面來講，產能過剩表現為對出口的依賴，以及外部需求的過度敏感。因此，在當前貿易保護主義有所抬頭之際，更應壓縮重復投資，避免產能過剩對經濟復蘇的負面沖擊。
  　其次，投資的難以為繼也成了經濟復蘇的掣肘。統計局數據顯示，1至8月城鎮固定資產投資112985億元，同比增長33.0%，比上年同期加快5.6個百分點。預計全年投資將達到20萬億元左右，占GDP的比重也將上升至六成。如果明年繼續保持這樣的投資增速，那么不僅銀行體系的流動性難以承受，萬一外需不振，或者遭遇貿易保護主義瓶頸，那么產能過剩將在投資過度的背景下突然釋放，后果將是開工率的嚴重不足，以及銀行資產質量的嚴重威脅。
　　因此，既然外圍經濟體復蘇趨勢尚未確立，貿易保護主義也在情理之中，再加上面臨嚴重的產能過剩，上半年的投資主導型經濟增長，就不值得繼續期待。對于出口的盲目樂觀，也理應有所調整。中國經濟的最終出路，唯有從改變經濟增長模式上下功夫。

（作者系中國銀行私人銀行（深圳）投資顧問）