中國宏觀經濟周期仍未成功擺脫一控就死，一放就亂的傳統特征。在新一輪投資潮掀起之際，地方政府表現出的投資熱情比經濟急速下滑更加令人不安。應改變地方政府約束激勵機制，使其對自身的投資決策負責。企業改革的關鍵一點在于實現了國有企業的硬約束，在地方政府層面展開類似改革也具有同等意義。

　　世界銀行在最新一期的《中國經濟季報》中，將2009年中國GDP增長的預測下調至7.5%左右，為近20年來的最低水平。僅僅三個月前，世行的預測為9％。那么，過去三個月來發生了什么變化？首先是全球經濟金融形勢的急劇惡化。以雷曼兄弟9月14日申請破產保護為轉折點，次貸危機急劇升級為金融恐慌，并蔓延全球，實體經濟也出現明顯衰退跡象。由此，世行預測2009年全球經濟僅有1%左右的增長，而全球實際進口貿易增長將出現自1982年以來的首次負增長。因而，環顧四周，中國預期增長率的下降并非孤立事件，7.5％并不可怕。
　　其次，國內三大增長引擎動力均在減弱。隨著危機深化，新興市場經濟體需求將不可避免地下降，這將危及中國商品一半的出口市場，明年出口對經濟增長的貢獻可能達到負1個百分點。投資方面，在政府主導型投資猛增的掩蓋下，以房地產為代表的社會投資明顯下滑。此外，在實際收入下降和悲觀預期的作用下，終結了一度相當穩健的消費的繼續表現。
　　令人振奮的是，政策面正在努力填補有效需求全面收縮所留下的空白。宏觀調控思路已經發生根本轉變，真金白銀的支出取代了貨幣政策的獨舞。這一點對應對當前形勢十分重要。放松貨幣政策最具決定意義的是取消信貸規模的，并傾向于鼓勵商業銀行發放更多貸款。不過，市場在期待更多。其中之一是，預期央行大幅度降息，這個猜測屢次落空。不過普遍相信，這可能只是時間問題。果然，昨天出手了，果真是大幅度：金融機構一年期人民幣存貸款基準利率各降了1.08個百分點，這是1997年10月以來的最大降息幅度。而五大行及郵政儲蓄銀行等大型存款類金融機構人民幣存款準備金率則下調1個百分點，中小型存款類金融機構下調準備金率2個百分點。
　　只是與此同時，地方政府表現出的投資熱情比經濟急速下滑更加令人不安，這很有可能將成為新一輪從通縮到通脹的周期的起點。短短20天里，各地公布準備增加高達18萬億規模的投資，這一數據是中央方案所要求的6倍，并很可能還會增加。鑒于地方政府的財力和中央的審批，最終的投資額肯定會大大低于這個規模，但中央刺激經濟的號召似乎已經發動了地方政府刺激經濟增長的新一輪競賽和運動。
　　顯然，中國宏觀經濟周期仍未成功擺脫傳統特征。自上世紀八十年代以來，中國宏觀經濟的寬幅波動與高速增長就是一對孿生兒。隨著果斷手段的采用，以及1997年亞洲金融危機對外部環境的重構，中國三十年來最嚴重的一次通脹周期（1993-1995年）以所謂“軟著陸”方式結束，然而，隨后卻開啟了持續數年的通貨緊縮周期。1996年起，央行八次下調利率，多次下調存款準備金率，以刺激經濟增長。從2003年下半年開始，經濟增長重新進入快車道，過熱風險重新抬頭，幾經醞釀，在去年下半年形成此輪經濟周期峰值，而在今年上半年轉入下降通道。
　　以經濟周期角度看，此輪經濟收縮將很難來去匆匆。我們不僅需要現金，還需要時間和忍耐。總體上看，政府主導的直接支出會拉動GDP增長超過4個百分點，比2007年高出約1.5個百分點，也就是說，投資對經濟增長的貢獻在明年可能達到一半以上。理論上，中央可以通過批準所有的地方申請項目，并使明年的經濟數據表現亮麗。凱恩斯曾建議，如果政府印出更多鈔票，用瓶子裝起來，埋在地下，然而讓私人企業再把他們挖出來，那么社會的GDP也會增長。18萬億元中的有些項目有可能與此議有異曲同工之妙，比如把剛建好的道路更新換代，但顯然這樣做，意義不大。
　　重要的是，中國應改變地方政府約束激勵機制，使其對自身的投資決策負責。盡管中國經濟增長可以從優越的勞動力資源、學習先進技術帶來的后發優勢等方面得到解釋，但這些因素和機會在中國是長期存在的，直到近30年才誘發出一個持續增長的機制，這就是地方政府在激烈的競爭推動市場化、大力招商引資、更新基礎設施，充分動員外資和各種社會資本參與經濟增長。與此相適應，宏觀調控模式被塑造為，中央主要調控地方的發展熱情，其手段包括信貸控制、項目審批等直接工具，相對而言，利率等市場化工具的作用不大。宏觀調控刺激增長最有效的辦法就是釋放地方政府的積極性，而控制過熱的途徑也在于壓制地方政府的投資沖動。當前正是這樣的局面。在經濟形勢惡化的態勢下，中央不得不發動地方刺激經濟，而放手發動地方的結果是投資競爭白熱化。
　　看來在新一輪投資潮掀起之際，建立地方預算硬約束體制至關重要。由于地方政府不能發債，理論上不能出現赤字，除了項目本身的中央配套資金外，地方主要依賴銀行貸款和土地出讓金，并通過各種形式的政府和社會合作來融資。地方政府的這些財政行為還沒有很好地納入到預算中，透明度不高，有研究顯示，投資中的腐敗空間是政府積極投資的動力之一。
　　企業改革的關鍵一點在于實現了國有企業的硬約束，在地方政府層面展開類似改革也具有同等意義。長期來看，進一步割裂地方政府和銀行之間的聯系十分重要，并限制政府的企業性融資行為。從這個意義上，允許地方政府發行債權可能是個不錯的選擇，因為通過發債融資具有更高的透明度，人大和社會對地方的監督力度也會加強，這些將促進地方財政約束的硬化。