繼8月17日下調再貼現利率之后，北京時間9月19日凌晨，美聯儲宣布降息，下調聯邦基金利率50個基點至4.75%。這是自2003年6月以來，美聯儲首次降低聯邦基金利率。同時，應各聯邦儲備銀行的請求，再降再貼現利率，由此前的5.75%降至5.25%。這是在通脹壓力有所舒緩、經濟增長勢頭開始減弱的情況下，為緩解次貸危機，避免其在更大范圍內對經濟造成負面影響，而推出的強力舉措。
　　政策公布之后，極大地提振了市場信心，股票市場迅速上揚，資產支持證券（ABS）、抵押支持債券（MBS）和機構債券價格上升，信用債券與國債前期日漸拉大的利差開始縮小。對信用風險擔心趨弱，使得衡量投資級公司債的信用違約互換指數也有所收緊。更令人鼓舞的是，在近一個月的空檔期后，又開始出現垃圾債券的發行。
　　因其影響力廣泛，美聯儲的政策注定引起爭議；本次降息也不例外。
　　此次降息幅度高達50個基點，超出了市場預期；此前，普遍認為美聯儲將降息25個基點。如此大幅降息，在產生正面影響的同時，也增加了市場對未來通脹走勢的擔心。因為雖然近期物價形勢有所舒緩，但導致其上升的內在壓力并未消除。美聯儲在會后聲明中表示，通脹風險依然存在，仍需謹慎引導，認真應對，實際上正回應了市場的這一擔心。
　　所以，加息的消息傳出后，短期國債收益率立即下降，而長期國債利率不降反升，體現了市場對未來通脹形勢的擔心。由此，也拉大了2年期國債和10年期國債之間的利差，由加息前的38個基點提高至50個基點，收益率曲線較前趨于陡峭。10年期普通國債和同期限通貨膨脹保護型國債之間的利差，也擴大至231個基點。相當一批機構因擔心通脹上升，選擇通過衍生市場規避長債風險。同時，也有一批資金離開美國，投入到新興債券市場中。
　　在面臨重大危機時，格林斯潘曾因數次舉措有力，效果彰著，因而備受尊崇。而對于伯南克此次超出預期的大幅降息，華爾街雖然歡迎，但來自其他方面的負面評價也相當多。在我們看來，之所以出現如此反差，主要在于當前美國面臨的環境發生了根本變化。比如，在格林斯潘時代的大部分時間里，雖然經濟增長很快，失業率也屢創新低，但物價卻始終相當穩定，甚至一度還有通縮隱憂。其根本原因是自90年代中期開始，美國生產率的持續提高。來自美國勞動統計局和美聯儲的數據顯示，美國非農部門的生產率增長，在1990年－1998年間達到2%；在1995－1998年間，生產率的增長速度更快，達到2.6%，在格林斯潘卸任前，甚至一度高達4%。生產率的提高，使得即便失業率低于傳統的自然失業率水平，經濟高于潛在增長率，對物價上升的壓力，也非常小。所以，那時格林斯潘敢于大幅降息，而不用擔心通貨膨脹。近期，美國生產率增長緩慢，情況與此前已是大不相同。
　　總體來看，此次降息短期內對于緩解危機的影響，抑制經濟可能出現的疲弱態勢，會有相當作用；但長期內如何平衡潛在的通脹壓力，存在變數。因此，美聯儲年內再次降息的可能性雖仍存在，但斷言其貨幣政策就此轉向，恐怕還為時尚早。
　　美聯儲降息對中國經濟的影響有多大？短期看，無論是從貿易領域還是投資領域，因多種因素的綜合作用，大概均偏于中性。
　　在政策層面，有人士認為，因美國與中國的利率變動方向出現了相反走勢，客觀上可能減弱中國升息的動力，否則，根據利率平價理論，因中美利差縮小，會導致更多外資流入，增加外匯儲備，進一步加大流動性管理的難度。
　　這種說法有其道理，但畢竟時過境遷。在我們看來，外部資本之所以流入一國，受多重因素影響，除利差因素外，匯率變動預期、資產價格變化以及長期的經濟前景，均非常重要。而且，在不同條件下，這幾項因素各自發揮的作用，也并不相同，處在動態變化之中。比如，此前數年，中國的貨幣政策很重視利差因素，甚至將中美利差在一段時間內，穩定地保持在大約3個百分點的水平，概因那時資產價格相對穩定，匯率升值壓力沒那么大，外部資金的流入，在相當程度上，對于利差大小也頗為看重所至。
　　但一段時間以來，隨著企業盈利能力的迅速提高，資產價格大幅上升且繼續上升的預期較強，加之匯率因素，在多項因素的合力作用下，利差因素的作用，已漸趨式微。正因如此，其對貨幣當局的影響，也顯著下降——在最近的兩次加息中，已有明顯體現。央行的貨幣政策更加實際，在兼顧外部平衡的基礎上，對于內部平衡，顯然已更加看重。
　　從另外一個角度看，美聯儲雖已開始下調利率，但如上所述，是否就此進入了降息周期，尚存諸多疑問。當前，由市場對未來債券市場利率走勢的判斷看，美國的通脹預期仍很強。比如，當前兩年期和十年期國債的市場利率分別為4.02%和4.52%，而市場預期年底前，將分別升至4.22%和4.60%，至明年底，更是提升至4.61%和4.94%。按此預期，則會進一步減弱利差因素的影響。
　　總之，在我們看來，此次美聯儲降息，短期內對中國經濟的影響偏于中性；中國貨幣政策的既定方向，大概也不會因此而發生根本改變。就對中國債券市場的影響而言，心理作用要大于實質推動，其未來將呈何種走勢，恐怕更多還是取決于中國自身基本面因素的變化。

作者為中信證券債券銷售交易部執行總經理