決定資產(chǎn)價值的力量從來就不是供求均衡，也不是邊際效益，而是預期收益與相應(yīng)風險的均衡。當宏觀經(jīng)濟在通脹壓力下變得異常艱難時，它所承受的風險是巨大的，預期收益自然不斷下降，即使偶爾上升，也無法彌補風險溢出。因此，當我們把通脹趨勢下的宏觀經(jīng)濟視為一項資產(chǎn)時，它的價值是下降的，而作為宏觀經(jīng)濟“晴雨表”的股市當然會對此提前做出反應(yīng)。

　　CPI連上臺階，使得關(guān)于通脹壓力的議論又熱鬧了起來。核心問題是通脹勢頭到底會如何影響股市。有學者認為，通脹壓力實際上是做空股市的力量；而一些分析師則認為，通脹壓力將推升股市。爭論雖未像多空雙方戰(zhàn)斗得那樣激烈，但卻讓眼下原已焦慮不安的股市投資者一下子摸不著了頭腦——通脹趨勢對股市到底是好事還是壞事？
　　要想弄清楚通脹究竟會如何影響股市，先要弄清楚通脹趨勢會如何影響市場對經(jīng)濟體的預期。筆者歷來認為，股市整體水平所反映的永遠都是市場對宏觀經(jīng)濟總體發(fā)展的預期，而不是對哪個板塊或者哪只股票的預期。從這個意義上說，以宏觀經(jīng)濟整體為研究對象，應(yīng)是我們分析通脹壓力與股市關(guān)系的基本點和基本原則。而分析宏觀經(jīng)濟，從來都是經(jīng)濟學家們樂此不疲的事，最近就看到諸多經(jīng)濟學家關(guān)于通脹趨勢對宏觀經(jīng)濟影響的分析文章。
　　這些分析大多是從通脹的形成原因說起的，通過縝密的推理得出這樣一些結(jié)論：不同程度和不同類型的通脹對經(jīng)濟發(fā)展的影響是不同的，比如，溫和的通脹對經(jīng)濟發(fā)展是有利的，因而也就對股市是有利的；國際資本推動型的通脹不會影響經(jīng)濟發(fā)展，因而也就不會對股市產(chǎn)生不利影響，等等。
　　對這些結(jié)論，筆者以為大有可商榷之處。先說說“溫和的通脹”吧，這實際上是一個非常模糊的概念，到底什么樣的通脹算是溫和的呢？10%還是8%？或者5%？還有時間長度問題，多長時間內(nèi)的百分之多少算溫和呢？從經(jīng)濟學自身的發(fā)展路徑看，所謂“溫和的通脹”實際上是經(jīng)濟學家們在找不到一個合適的描述方式時的不得已而用的詞匯，用于描述長期均衡狀態(tài)下緩慢的價格上漲。本質(zhì)上講，這種現(xiàn)象并不是通脹，至少不是我們現(xiàn)在正在面對并且正在議論的物價上漲態(tài)勢。因為西方學者對通脹的界定越來越趨向于“一段時間內(nèi)，由過多的貨幣追逐（相對）過少的商品而造成的物價快速上漲、貨幣快速貶值的現(xiàn)象”，而長期內(nèi)緩慢的價格上漲并不屬于這樣的概念范疇。因此，用所謂“溫和的通脹有利經(jīng)濟發(fā)展”來解釋“當前我們所面臨的通脹壓力是推升股市的力量”的結(jié)論顯然對不上號。
　　其次，所謂不同類型通脹對經(jīng)濟影響不同的結(jié)論更難以自圓其說，這就好比說肥胖對人體的影響是體重負擔過大，但我們能因為肥胖者肥胖的原因不同而認為某些肥胖者不存在體重負擔過大的問題嗎？這顯然不成立！所以說，因為不同成因而把通脹對經(jīng)濟的影響分隔開來的做法是很難說服人的。
　　我的觀點很明確：“通脹壓力拖累股市。”之所以這樣斷言，是因為當我們把通脹視為一項資產(chǎn)時，它包含了兩項做空經(jīng)濟預期的頭寸。
　　空方頭寸之一就是“過多的貨幣追逐（相對）過少的商品”。在這個過程中，不管是什么原因造成的貨幣過多，也不管商品絕對量是增加還是減少，這項頭寸的本質(zhì)都是社會總供給能力的相對不足，而且與總需求的彈性以及狹義生產(chǎn)率無關(guān)（這里所說的狹義生產(chǎn)率絕不是資源效率，只單純指單位時間內(nèi)的生產(chǎn)能力）。這就意味著，如果市場預期通脹壓力在未來一段時間內(nèi)是持續(xù)的，那它就一定會預期這個經(jīng)濟體的產(chǎn)出能力是不足的、價值是下降的，也就會因此而做空對股市的預期。很多經(jīng)濟學家在分析通脹影響股市問題時，片面強調(diào)了所謂彈性、生產(chǎn)率這樣的因素，忽視了貨幣資產(chǎn)與產(chǎn)出能力之間相對價值關(guān)系的作用，筆者以為，這是他們沒能意識到市場因此對經(jīng)濟做出負面預期的重要原因。
　　空方頭寸之二是“貨幣快速貶值”，當生產(chǎn)者的價值增長速度跑不過貨幣貶值的速度而又創(chuàng)造不出新的價值時，生產(chǎn)者的整體價值便逐漸縮水，市場因之同樣會對股市做出空方預期。但很多分析師不這么看，他們認為，價格上漲將增加企業(yè)利潤，因為產(chǎn)品售價也隨之提高了么。這又是一個誤判！即使用這些分析師所信奉的經(jīng)典經(jīng)濟學理論來推敲上述問題，也會發(fā)現(xiàn)其中的錯誤：隨著貨幣的貶值，生產(chǎn)者的產(chǎn)品價格確實會上漲，但請不要忘記，它的成本也在上漲，而且，根據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學的結(jié)論，原材料價格上漲的幅度一般總要大于制成品價格的上漲幅度，何來“生產(chǎn)者利潤上升”呢？那也許有人會說：既然如此，原材料的生產(chǎn)者應(yīng)該可以獲得更大利潤吧？他們的股票應(yīng)該可以推動大盤吧？且不說這里還有“勞動力成本上升壓力”的問題，就算是這些生產(chǎn)原材料的企業(yè)可以從通脹中獲利，那又會對宏觀經(jīng)濟整體的增長預期有什么意義呢？局部不可能代替整體，正如筆者前面說的那樣：以宏觀經(jīng)濟整體為研究對象是我們分析通脹與股市關(guān)系的基本點和基本原則。
　　更何況，決定資產(chǎn)價值的力量從來就不是什么供求均衡，也不是什么邊際效益，而是預期收益與相應(yīng)風險的均衡。當宏觀經(jīng)濟在通脹的壓力下變得異常艱難時，它所承受的風險是巨大的，預期收益自然不斷下降，即使偶爾上升，也無法彌補風險溢出。因此，當我們把通脹趨勢下的宏觀經(jīng)濟視為一項資產(chǎn)時，它的價值是下降的，而作為宏觀經(jīng)濟“晴雨表”的股市當然會對此提前做出反應(yīng)，最終表現(xiàn)為“非牛市”。