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      貨幣政策對緩解外部失衡有效?
          2008-02-27    作者:苑德軍    來源:上海證券報

        在運用宏觀經濟政策調節外部失衡的過程中,貨幣政策扮演了十分重要的角色。就政策調節手段而言,貨幣政策調節外部失衡可以通過四條途徑:
        一是匯率政策調節,即政府或金融當局采取主動讓人民幣升值的政策措施來抑制出口,以減少貿易順差;
        二是利率政策調節,即金融當局通過利率變動方向和利率水平的調整,來影響海外“熱錢”進入意愿和進入規模,從而影響資本項目順差;
        三是信貸政策調節,即商業銀行通過減少對出口企業的貸款,或增加對進口企業的貸款,壓縮出口企業的產能或提高進口企業的進口能力,來減少貿易順差;
        四是“對沖”操作調節,即央行通過“對沖”操作來減少商業銀行的流動性,控制貨幣供給量,弱化外部失衡帶來的通脹壓力。
        在具體的政策調控過程中,除信貸政策調節使用頻率不是很高外,其他三種政策調節手段都是現實的調控手段,其中“對沖”操作更是成為一種經常性的政策工具。
        那么,這些政策調節手段的實施效果究竟如何呢?
        從匯率變動的效果看,盡管人民幣處在一個不斷的升值過程之中,而且自去年下半年以來升值速度明顯加快,人民幣匯率屢創新高,但貿易順差不減反增,匯率對抑制貿易順差增加的作用十分有限。道理很簡單:我國貿易順差的變動,主要受制于出口商品的結構和價格、國際市場需求、出口管理政策等多方面因素。相形之下,匯率只是一個影響不甚重要的變量指標。
        就利率政策的實施效果看,我國去年6次上調存貸款基準利率,而美國則連續多次降息,中美之間的利差進一步拉大,這實際上起到了刺激“熱錢”進入的效果。而且,由于提高利率會進一步吸引“熱錢”進入,客觀上增大了人民幣匯率上升壓力,使得央行在利率政策的選擇上經常處于兩難境地。
        至于“對沖”操作的政策效果,也很難令人滿意。這是因為:其一,如果說前幾種政策調節是事前調節的話,“對沖”操作則是一種不得已而為之的事后調控,即在巨額貿易順差和外匯儲備已經形成后采取的調控措施,其旨在弱化外部失衡的消極后果,對從根本上減少貿易順差,抑制外匯儲備過快增長,是力所不及的。其二,這是一種缺乏主動性的被動調控。央行“對沖”操作時間的把握和“對沖”操作規模的確定,都以順差結匯的時間和數量為依據,這限制了央行政策調控的空間,使央行的政策操作處實際上處于被動應對的境地。其三,這是一種成本較高且具有“互逆效應”的調控。作為央行“對沖”操作籌碼的央行票據的發行成本,每年都以百億元人民幣計;蛟S更令人憂慮的,是“對沖”本身具有的“互逆效應”,使“對沖”的客觀效果與政策調控者的預想反差很大,甚至可能出現南轅北轍的結果。比如,“對沖”規模的持續擴大,會導致貨幣市場利率上升,進而推高利率總水平,而在人民幣存在很強升值預期的情況下,又會刺激海外“熱錢”大量流入,引致外匯儲備迅速增加,加劇外部失衡,從而使“對沖”效果與央行的調控初衷截然相反。
        為什么貨幣政策對緩解外部失衡的效果不盡如人意?個中原因其實并不復雜。貨幣政策以調控貨幣供應量為己任,作用范圍主要是貨幣信用領域,直接調控對象是商業銀行一類的金融機構,其主要影響金融微觀主體的金融行為,而巨額貿易順差生成于實體經濟部門,現有的緩解外部失衡的貨幣政策調控措施,對出口企業的行為并不能施加有效的影響。于是,這種“治標不治本”的政策調控效果被打折扣也就成了順理成章的事情。

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