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如果處在通貨膨脹的條件下，無論程度如何，對于現有大多數中國企業的估值都不是一個好消息。因為我國目前大多數企業都是廉價替代型的企業，勞動生產率已經達到了極限，一般都無力克服通貨膨脹。只有那些創造了新的商業模式，有今天無法預計的、未來不可限量的巨大發展空間，預期將創造今天想象不到的新價值的企業，才能戰勝通脹，得到更高的估值。
2007年下半年，我在《上海證券報》上發表了兩篇有關通貨膨脹和股市之間關系的文章，圍繞著“通脹無牛市”
觀點而展開論述。文章發表以后，適逢滬深股市開始調整，因而這個命題受到了業界朋友的關注，與我辯論者有之，附和者亦有之。最近看到一些券商研究所發布的宏觀經濟研究報告，也都談到了有關通貨膨脹和股市走向之間的關系。這些研究機構的報告我都仔細看了，其主要觀點有兩種：一是溫和的通貨膨脹對股市有利；二是惡性的通貨膨脹對股市不利。我不同意這些結論，因此，今天打算在本欄就我的觀點再作一番解釋。
人們其實無法嚴格區別什么是嚴重的通貨膨脹，什么是溫和的通貨膨脹。簡單地用數字來區分，將每年10％以上的通脹視為惡性通脹，將10％以下的通脹視作溫和通脹，在實際市場上的操作意義為零，因為股市不可能在通貨膨脹數字從9.9%上升到10％時立即從牛市轉化為熊市。此外，人們始終無法預測溫和的通貨膨脹是否會轉化成為嚴重的通貨膨脹；基于同樣的道理，我們至今無法預測“結構性物價上漲”將來是否會演變成全面的、明顯的通貨膨脹。好在股指不是一個基于通貨膨脹數據的變量，否則我們就不用炒股票，轉而炒CPI數字就可以了。
通貨膨脹也罷，股指漲跌也罷，都是某一個基本事實的兩種表現形式，同一原因的兩個結果。我們應該就經濟運行中的基本事實做一個客觀認定，無論此后的結論看起來多么離經叛道，都是順理成章的理智分析的結果。
我經常想著這樣一個問題：中國經濟發展究竟創造了什么新東西？
大家最常看到的說法是，中國經濟的發展模式就是廉價的勞動力，寬容的環境政策，重商的政府，靈活的法律體系，這使得企業主能夠用更便宜的方法生產出別的國家早就能夠生產的東西，并低價出口換取外匯。央行再買入這些外匯，作為發行人民幣的依據，發行大量的基礎貨幣，并維持對外貿易的順差，其結果是經濟運行中用貨幣表現的資產價格不斷上漲，沿海地區的房價已經漲到甚至超過了發達國家水平。由于土地價格上漲，房地產貸款的抵押物很安全，金融運行也很健康。
我們整個國家的經濟大致就這樣運作著。
如果世界上有一家汽車公司的總市值是100億，中國成長出一個與之競爭的公司，用廉價勞動力和優惠政策條件生產出性能與之相差不大但價格更低的汽車，那我們該對中國的這家汽車公司給出多少定價呢？以目前的生產方式，我們雖然生產出性價比更優的汽車，卻沒有創造出新的東西。所以，中國這家汽車公司只能視作是一個廉價的替代品，其估值就得給出一個折扣，而不是給出一個溢價。
相反，類似振華港機、中興通訊等自主創新的公司卻是從廉價替代者逐步成為了創新領導者。據報道，振華港機和中興通訊每年都能推出比原有競爭對手更高效的產品和軟件，其產品的銷售價格遠高于同行業的競爭對手。也就是說，他們在走精品路線，這樣的公司創造出了新產品，我們就可以給出高于國外同行的估值，不去理睬國外同業的市盈率。我希望中國經濟發展過程中，多一些像振華港機和中興通訊這樣的企業。
為什么在美國市場這個被視作成熟和理智的市場上，對埃克松美孚石油公司給出的定價只有區區10多倍市盈率，而對谷歌這樣的公司能夠給出300倍的市盈率？答案是因為谷歌創造了新的價值，創造了新的商業模式，而美孚公司只是一個穩定收益的品種。由此，我們就理解了為什么網絡和科技股總是能得到更高的定價，因為投資人認為它們創造了新的商業模式，有今天無法預計的、未來不可限量的巨大發展空間，預期它們將創造我們今天想象不到的新價值。時至今日，谷歌的股價還是高高在上，無法用市盈率來解釋。與此同時，海外市場對于那些看得到發展路徑和明確前景的公司就不會給出高估值，像上面提到的埃克松美孚石油公司，還有許多制造業企業，或者船運公司，都是穩定的分紅企業，這些傳統企業勞動生產率已經達到了極限，應用新技術的前景也到了極限，所以通常是無法克服通貨膨脹的，因此，它們的估值就不能隨著通貨膨脹而走高。
我國現在對于油、電、水、氣等資源的價格管制只能是暫時的，放開總是必然的趨勢，否則壟斷這些資源的央企的利益就會受到損害。當資源價格開始上漲時，我們就有可能遇到更嚴峻的CPI壓力，因為我國目前大多數企業都是廉價替代型的企業，一般都無力克服通貨膨脹，所以也就不會得到更高的估值。因此，我認為，如果處在通貨膨脹的條件下，無論程度如何，對于現有大多數中國企業的估值都不是一個好消息。反觀振華港機和中興通訊，它們生產的新產品效率更高，能夠極大地提高客戶的勞動生產率，這樣的企業就應該理直氣壯地得到高估值。
如果有人能夠用美國或者日本的發展歷程來準確地預測我國經濟的發展軌跡，那就說明我們還沒有脫離他們的發展路徑。我們需要深刻領會科學發展觀的要求，走出一條屬于自己的獨立的發展道路，用創新手段，而不是廉價勞動力去創造新價值，這才是牛市的價值基礎。 |
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