昨日，上證指數(shù)重回5200點，股市的溫度略有回暖。在通貨膨脹預(yù)期日漸強(qiáng)化之時，一些聲音認(rèn)為，隨著物價指數(shù)的節(jié)節(jié)攀升，在物價不斷上漲時，將錢存在銀行不合算，應(yīng)該投資股市、基金或房地產(chǎn)，同時，股市的上漲有助于吸收過剩的流動性，可緩解通貨膨脹壓力。

　　在7月份的CPI公布后，新浪網(wǎng)做了網(wǎng)上調(diào)查，“面對CPI的上漲，你的資金投向哪里”？58%以上的人選擇了把錢投向股市，而選擇繼續(xù)存在銀行的只有13.9%，其他選擇了樓市。可見，在當(dāng)時希望通過投資股市來戰(zhàn)勝通貨膨脹的人非常普遍，“通貨膨脹造就大牛市”的理論十分有市場。
　　但最近國家統(tǒng)計局公布的11月份CPI再創(chuàng)新高的消息并沒有讓股市重新上漲起來。尤其值得一提的是，就在中國公布11月物價指數(shù)后不久，美國勞工部也公布了美國的物價指數(shù)，美國11月份CPI上升0.8%，遠(yuǎn)超10月份的0.3%，為2005年9月以來的最高漲幅。接著公布的歐盟及新興市場的數(shù)據(jù)，物價指數(shù)同樣創(chuàng)10年來新高。受此影響，歐美股市及亞洲股市跌聲一片，中國股市也未能幸免。
　　同樣是物價上漲的消息，為什么股市的反應(yīng)卻是此一時，彼一時？筆者認(rèn)為，這是因為通貨膨脹處在不同階段，它對股市的作用不同。
　　當(dāng)通貨膨脹處在初期時，企業(yè)產(chǎn)品出廠價格上漲幅度較小，只有個別行業(yè)的產(chǎn)品價格出現(xiàn)大幅度上漲的情況。從總體上看，大部分企業(yè)的產(chǎn)品銷售良好，企業(yè)存貨下降，公司盈利大幅度上升，整個社會呈現(xiàn)一片繁榮的景象。最重要的是，中央銀行對通貨膨脹依然沒有警覺，貨幣政策不會發(fā)生變化。此時的股市價格不斷上漲，出現(xiàn)牛市的典型特征。2006年至2007年上半年，我國經(jīng)濟(jì)及股市的表現(xiàn)基本上如此，尤其是2007年的上半年財報，上市公司業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。因此，股市上漲也屬于情理之中。今年11月份之前的股市都屬于此類情形。
　　但好景不會太長，當(dāng)產(chǎn)品的出廠價格漲幅加快，漲價的范圍擴(kuò)大，多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)品出現(xiàn)漲價的行為，整個社會物價指數(shù)的漲幅超過中央銀行的忍耐范圍(一般為3%至5%)，物價出現(xiàn)螺旋式上升，尤其是物價上漲超出市場預(yù)期時，中央銀行便開始采取緊縮性的貨幣政策，股市會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。因此，通貨膨脹本身對股市是正面的刺激因素，但通貨膨脹的惡化所帶來的金融緊縮才是牛市的真正殺手。
　　總之，當(dāng)通貨膨脹處在初期時，股市將處在牛市的巔峰狀態(tài)，當(dāng)通貨膨脹惡化時，股市將先于物價下降而下跌。
　　當(dāng)然，股市不會被動地受通貨膨脹的影響，股市本身對通貨膨脹也產(chǎn)生作用。通常是股市先上漲，而后在6-12個月內(nèi)就會出現(xiàn)通貨膨脹。在資產(chǎn)價格上漲發(fā)生后，這些泡沫會向其他的領(lǐng)域擴(kuò)展，原因是資產(chǎn)價格膨脹導(dǎo)致社會虛擬財富的大量增加，相當(dāng)于中央銀行投放了大量的貨幣，導(dǎo)致CPI的走高。而這種泡沫的轉(zhuǎn)移具有突發(fā)性及跳躍性，就像現(xiàn)在肉價的突然走高而且價格漲升幅度巨大一樣，一旦發(fā)生再控制就難了。可以說股市、房地產(chǎn)的價格上漲是通貨膨脹的元兇。
　　在相當(dāng)?shù)某潭壬衔覀兛梢哉f，因為股市和房地產(chǎn)價格的上漲放大了中央銀行的貨幣供給，這與當(dāng)前一個流行的觀點相左。這個觀點認(rèn)為，股市上漲吸收了多余的流動性，如果控制股市的上漲，這些資金就會沖進(jìn)房地產(chǎn)市場，房價將漲得更加迅猛。該觀點的錯誤在于將這個社會的貨幣總量簡單地認(rèn)為是一個定量，而沒有考慮到貨幣可以通過經(jīng)濟(jì)活動內(nèi)生出來。股市上漲可以內(nèi)生出貨幣，房價上漲同樣可以內(nèi)生出貨幣。希望通過股市上漲來緩解通過膨脹的想法無異于南轅北轍。

(中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任)