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      自由的股市更理性
          2007-11-16    作者:吳向宏    來源:南方都市報

        上周國內資本市場最大的一條新聞,應當就是溫家寶總理接受香港記者訪談,表示政府要采取措施,防止股市大起大落。總理這番話很有針對性。比較中國和成熟市場經濟國家的股市,我們的特色之一就是善于大起大落。就在溫總理發表講話的上周以來,股市又發生一次急速調整,下挫超過10%。
        為什么中國的股市容易大起大落?很多人指出,這是因為中國股市有“政策市”的特征,而政策的調整總是突變的,是一個不確定因素。假若政策制定過程不夠成熟,政策的搖擺就會更加頻繁。一如中國,印花稅忽然說不加了,忽然又加了;港股匆忙之間說要直通了,忽然又不得不暫停了。如此等等。非理性的政策,的確是造成股市大起大落的因素之一。
        但這種說法并不全面。就中國的現狀而言,假若政府真的不干預,任由所謂“市場力量”去炒作,我看中國股市還真的不知道會被折騰成個什么樣子。拿前幾個月的這波牛市行情來說,股市總市值占GDP的比率不斷上漲,迅速突破100%,這樣的高比率即使在美國,也被很多投資人例如“股神”巴菲特認為是泡沫浮現的危險標志,而對中國這樣的發展中經濟體就更加值得警惕。然而,“市場”上對這樣的高比率卻是一片歡呼之聲,有人甚至說這是“資本大國崛起的標志”。這樣的“市場市”又比“政策市”能高明到哪里去呢?有什么樣的“市場”,就會有什么樣的“政策”。一個非理性、被個人貪欲和狂熱情緒所推動的“市場”,等于是在主動邀請非理性的政策干預粉墨登場。
        面臨一個非理性的市場,政策干預的確是一種“必要的惡”。問題在于,政策干預要走什么樣的方向?一種做法,我稱之為“機會主義式的調控”,就是市場怎么走,我政策就跟你反著來,打壓你,管制你,看你還敢“大起大落”?這種政策哲學我認為是非常危險的,是用非理性政策去對抗非理性的市場,其結果或許是火上澆油。前不久,某些部門試圖用印花稅的方式打壓“泡沫”,就是一個很明白的例證。市場在短期下挫之后,反而會視政策方為“技窮之驢”,以報復的形態反彈。最近一周以來的股市下挫,其背后的政策也未必沒有機會主義的干預色彩。至于其后效,我們不妨讓今后幾周的市場走勢來驗證吧。
        政策應該做的是盡快拋開眼前的指數高低得失,不要再同市場進行機會主義的糾纏較量,而傾全力于建設一個鼓勵理性行為的市場體制。市場本身天然是理性的。市場變得非理性,往往是市場制度設計缺失所致。具體到中國的股市,許多非理性現象都是市場制度設計缺失所誘發的。許多方家在這方面已經給出了無數診治藥方,如建立切實可行的做空機制,廢除僵硬的漲跌停板制度(有人研究過漲跌停板制度能減弱小的振蕩,但對大的振蕩反而會予以放大),等等。我個人特別愿意指出兩點,第一是我以前反復強調過的,中國股市和整體資本市場的割裂。我們對外和國際資本市場相隔絕,對內也和私人股權的資本市場相隔離。對這點的負面后果和解決之道,大家不妨參看我以前的有關文章。
        第二點也是我常常提及但從未詳細闡述過的,就是中國股市對正常投機活動過分抑制,結果是把相當一部分投資人尤其是財務投資人推向極端,激使他們采取各種非理性的炒作手段。中國的某些決策者對資本、尤其是大資本,有一種有趣的矛盾心理。在理論上,他們明白大資本是股市的穩定閥,也采取各種所謂激勵政策來“引入機構投資人”;在實踐上,他們又成天擔心大資本呼風喚雨,對其加以種種限制。一個典型的例子就是大投資人的股票“鎖定期”限制。在美國這樣的成熟資本市場上,法律并不規定機構投資人的投資鎖定期,只是投資銀行(承銷人)出于自身利益考慮,會要求企業的戰略投資人(通常是風險投資公司)在IPO之后持股三到六個月。而在中國,國家卻鄭重地用法律的方式,規定企業上市前的戰略投資人必須至少持股三年,而財務投資人也至少必須持股兩年。又比如像定向增發(PIPE)這個常見的融資工具,在國際上其定價基準和折扣水平都非常靈活,而在中國,不但基準價的確定方式被定死,連折扣標準都被法律強行規定為“不得少于90%”。
        把中國資本市場和國外的相比,類似這種過于嚴苛、過于“提防”大投資人進行不正當投機的法律政策條文,還真不少。決策者的初衷當然是想靠重重條文規定來凈化市場。然而,不正當的投機行為,應當更多靠監管者用個案打擊的方式來解決,而不宜在制度上一律收緊。這就好比不能因為警察管不住交通肇事,就強行規定大家開車上街都不能超過30公里時速。水至清則無魚。規矩定得太死,無非是讓守法的、老老實實的投資人日子更加不好過,相應地也就更容易刺激產生各種不守規矩的炒作行為。適度自由化的市場,反而更容易鼓勵理性投資。這話說直白點就是:如果大家都能合法合規地致富,誰會去干鋌而走險的事情呢?

      (作者系國際商業顧問)

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