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作者：張健華 雷曜 祝紅梅
王亮亮
出版社：機械工業出版社 |
近年來，我國利率市場化改革取得了重要進展，貨幣市場和幾乎所有債券市場上的利率，包括同業拆借、回購、國債、金融債和企業債以及國內外幣存款的利率都已經放開。當前，我國進一步推進利率市場化改革的時機日趨成熟。我國進一步推進利率市場化改革的初步考慮是：確立中央銀行公開市場操作目標利率，通過逐步擴大貸款利率下浮幅度和存款利率上浮幅度，尋找中國的均衡利率水平，逐步實現政策利率由存貸款基準利率向中央銀行公開市場操作利率轉化；通過中央銀行目標利率調節市場利率，引導存貸款利率，調節貨幣信貸總量，理順貨幣政策的傳導機制。因此，在推進利率市場化改革的關鍵時期，有必要梳理和比較世界各國利率市場化過程，吸取經驗和教訓，以促進我國利率市場化改革的順利開展。
20世紀上半葉，絕大多數國家都實行了不同程度的利率管制。20世紀70年代初以來，隨著高通貨膨脹和金融市場的快速發展，利率管制的弊端日益突出，通過利率管制調控宏觀經濟的難度也越來越大。以羅納德·麥金農（Ronald
McKinnon）和愛德華·肖（Edward
Shaw）的金融抑制和金融深化理論為主要依據，在新技術革命和經濟全球化的背景下，利率市場化改革的實踐在20世紀80年代后成為世界性潮流，美國、日本、英國、法國、德國等發達國家和眾多新興市場國家先后完成了利率市場化改革。
對利率市場化國家典型案例的研究，不僅要總結其技術上（如改革步驟）的經驗，更重要的是通過對這些國家利率管制的形成、利率市場化進程前后的宏觀經濟金融結構演變、金融機構的經營狀況、金融法律環境、貨幣政策操作方式的調整等綜合分析，回答以下重要問題。
第一，實現以利率市場化為代表的金融自由化，其內在動力是什么?或者說，利率市場化對國家戰略的推進將起到什么作用？
研究發現，隨著第二次世界大戰以后各國和地區經濟金融不斷發展和特定歷史事件的影響，利率管制的弊端不斷顯現，各國經濟金融運行先后遭遇困境（如美國的“金融脫媒”和“滯脹”、日本的“滯脹”與升值壓力、韓國的高通脹和企業危機、中國臺灣的高通脹和升值壓力、拉美三國的經濟危機等）。放松利率管制、建立有效的利率傳導機制和資金市場化定價機制于是成為各國的必然選擇，也是其應對經濟結構轉型、轉變金融資源動員方式的重大舉措。
第二，利率市場化對金融行業的整體模式將產生何種影響？
多數國家和地區的利率市場化進程受到“金融脫媒”或資本國際流動加強的巨大沖擊。研究認為，以利率市場化為代表的金融自由化改變了西方國家的金融分業經營體制，主要國家順應經濟金融運行的實際需要，先后放開經營限制，走向了混業經營。在此框架下，金融行業內部（如大小機構之間、銀行及證券機構之間）的競爭格局隨之發生了深刻變化，各類創新活動更為活躍。金融市場的發展也促進了國際金融中心的發展與競爭，加速了金融全球化的進程，進而也深刻地改變了金融風險的傳播鏈條。
第三，利率市場化對金融穩定提出了什么樣的新挑戰？
金融風險問題并不停留在銀行利差收入減少、競爭加劇等直接表象問題。由于基于金融市場的創新更為激進，各類金融機構更為依賴全球金融市場的各類交易，金融市場全球性、系統性風險問題凸顯。各國往往在利率市場化改革之前或者改革進展的過程中建立存款保險制度，為利率市場化改革的順利進行提供了制度保障。同時金融風險防范和化解機制的完善、混業監管機制的建立也減輕了利率市場化帶來的沖擊。
在更深層次，金融業和實體經濟之間的關系也發生了微妙變化，金融資本的特殊逐利性加劇了全球經濟金融的順周期問題。本輪危機中，已經實現利率市場化和金融業充分競爭的主要經濟體，金融領域都出現問題并對經濟造成了重創。
第四，利率市場化與利率調控手段之間存在什么樣的復雜關系？
這一問題的隱含前提是利率市場化不是絕對的，存在一個市場利率與調控利率之間的邊界。那么在實踐中，人們又是如何認識這個邊界的？或者說，我們需要尋找一個更明確的定義。研究發現，雖然各個國家和地區利率市場化的步驟和進程各不相同，但多數案例（美國、英國、德國、日本、韓國、印度）以最終完全放開存款利率作為完成利率市場化的標志。同時，利率市場化不意味著貨幣當局完全放棄對利率的管理與調控，而表明貨幣當局對利率的管理不再通過行政性手段來實現，而是運用自己擁有的金融資源，以市場參與者的身份，通過市場交易來改變金融市場的供求狀況，并通過影響基準利率來調控整個市場利率水平。但是，2008年國際金融危機的發生、發展，無疑使利率市場化與利率調控之間的關系變得更為復雜。
本研究還試圖通過總結典型國家的經驗教訓，消除一些存在已久的誤解。
關于改革背景。有觀點認為西方主要國家已經“天然”存在利率市場化，即使歷史上存在利率管制也是特例。實際上，多數國家都曾經歷過嚴厲的利率管制時期，由管制到市場化是普遍經歷的進程，是經濟思想、社會經濟體制、資源配置方式不斷完善的過程。
關于改革時機。人們普遍認為利率市場化改革需要相對穩定的外部環境。實際上，西方主要發達國家實現利率市場化的時期，也正是內部經濟發展乏力，外部出現石油危機等巨大壓力的時期，美、英等國在這段時間還出現了“滯脹”。
關于改革動力和阻力。有觀點認為銀行業特別是大銀行將是利率市場化改革阻力的主要來源。實際上，受到創新制約的銀行業，面對來自資本市場的挑戰，正是利率市場化改革的主要動力之源。利率市場化需要大力發展直接融資，但應充分發揮大型銀行的作用。
關于改革的不良后果。有觀點認為改革將提高融資成本，將使部分金融機構特別是中小金融機構破產。實際上，融資成本的上升不是改革的后果，而是改革的誘因。只不過利率管制條件下，融資成本的上升體現在非銀行體系。
當然，由于本研究主要基于對歷史經驗的梳理和總結，對一些新情況難免考慮不足，特別是本次金融危機暴露的問題正促使大家重新思考前述問題，一些以往達成的共識或公認的經驗受到挑戰，這也是我們下一步研究的重要方向。