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經濟參考網讀書頻道

第二章 21世紀的價值投資

成功的投資，其實就是用常識去投資。
　　先鋒共同基金的創始人和前首席執行官約翰伯格
　　作為最出名的追隨者，巴菲特對本杰明格雷厄姆的投資理論進行了最好的詮釋，在市場崩潰時期，很多評論家都斷定巴菲特已經失去了競爭優勢，伯克希爾哈撒韋公司的表現大不如前。2009年年初，權威人士道格拉斯卡斯甚至宣稱巴菲特的時代已經結束。
　　上一章中指出，伯克希爾哈撒韋公司經營規模較大，在市場上的靈活性不足，但其業績一如既往地出類拔萃。渴望迅速致富的人們再一次低估了巴菲特。短短數月后，相同的權威人士發現，巴菲特在買方市場的股市上耐心地收獲了大量的財富。通過向高盛集團發放巨額貸款，他獲得了10%的年收益率和以每股115美元的價格購買4350萬股的期權。不到一年，股價已上漲到170美元左右。他先后幫助通用電氣公司、瑪斯糖果和陶氏化學走出困境，當然，成交價格都是以有利于股東為原則。緊接著，他又介入富國銀行、紐約證券交易所和美國伯靈頓北方圣特菲鐵路公司等。巴菲特的種種行為讓專業投資人士困惑不已，可2009年仍然成為巴菲特近60年投資生涯中業績最佳的年份之一。

價值投資和技術分析

價值投資使用基本面分析，和晦澀抽象的技術分析關系不太密切。技術分析員不以公司的實際價值來評價股價，而是通過與市場行為相關的統計數據、圖表和其他工具來分析交易行為。技術分析員相信歷史走勢可以說明將來的發展趨勢，他們分析市場周期、交易模式、交易變量來預測股票價格變動。
　　投資百科解釋說：“在購物中心里，基本面的分析員會走進每家商店，仔細研究它們的商品，然后決定是否購買。相反的，技術分析員將會坐在購物中心的長椅上，觀察商店的人流量。他們不關心商品的真正價值，只關注商店的人流量。”
　　現代的價值投資者會以某種方式把技術分析和基礎面分析方法有機結合起來，定性和定量的方法都是價值投資所需要的。格雷厄姆認為，數據所支持的定量指標比環境所決定的定性指標更重要。但他也明白，定性因素往往可以帶來很大的安全性，有時甚至扮演主要角色。當所選擇的股票基本相同時，定性指標在投資決策中起決定性作用。
　　正如前一章所談到的，價值投資就是以端正的態度進入投資市場，對股票的實際價值進行分析，最后買入帶來合理收益的股票。

投資無關運氣

價值投資者認為投資不取決于運氣，而是基于事實。他們會去觀察在證券交易所上市的公司，然后以買入整個公司為前提，仔細研究這些公司。
　　價值投資者對于市場的震蕩心中有數，在震蕩期并不進行股票交易。因為他們很清楚，股票價格的波動是不可避免的，他們關心低買高賣的投資機會出現時股價的變化。我們將在第四章深入探討這些問題。
　　馬里奧嘉貝利把這些理念發展成為一個大家都接受的方法，他稱為企業個體的市場價值。他把企業的個體市場價值描述為企業實際價值加上合理溢價。嘉貝利的公司管理著高達300億美元的客戶資產，他們為投資者帶來了19.3%的累計增長率。巴菲特經常重復相同的建議：“《聰明的投資者》第八章對我們的幫助相當于把其他教科書全都加在一起。也就是說，一定要有正確的態度，不是高超的技巧，也不是微積分，它就是一種從根本上很端正的態度。它不要求碩士學位，但是要深入到投資的本質中去。”
　　格雷厄姆認為價值投資就是尋找股價低于實際價值的股票，然后持有它們，直到有充足的理由賣出。
　　格雷厄姆寫道：“投資的過程就是認真分析，確保本金安全和合理回報。不滿足這三個要求的不是投資行為，而是投機行為。”
　　本金的安全—企業的財務狀況穩定，管理團隊素質較高，你的投資就是安全的。
　　合理的回報—回報基于收益率，合理的回報取決于公司目前的狀況和將來的發展前景。公司目前的收益來源以及將來潛在的收益來源在哪里？總收益包含實際收益和潛在收益，還必須和其他相對安全的投資機會回報率進行比較。

投資的內在價值

不是本杰明格雷厄姆創造了“內在價值”一詞。該詞最早在1848年就用于公司股票上。投資專家威廉阿姆斯特朗，把“內在價值”稱為確定證券市場價格的主要決定因素，但不是唯一因素。
　　內在價值很難解釋清楚，而且隨時都在變動。分析人員會使用不同的方法計算內在價值，這些方法在后面我們都會一一談到。比如格雷厄姆所鐘愛的凈資產價值法。對內在價值的追尋可以給你帶來很多信息。資產負債表為你提供安全性指標，損益表向你展現企業繼續發展的潛力。巴菲特曾經解釋說：“內在價值不可能明確地算出來，但又必須去估算。”巴菲特還補充道：“我們把內在價值定義為將來可以從企業獲取現金的貼現價值。”換句話說，就是把投資決策的制定基于公司將來的贏利能力，并根據通貨膨脹率進行調整。
　　股票價格圍繞企業的內在價值上下波動，這是基于幾個原因，要么是因為資產價值下降（負面因素），要么是因為股票價格上漲（正面因素）。格雷厄姆認為，投資者不需要知道股價何時超過實際價值，只需要放心，因為這一刻遲早都會到來。當你持有的股票交易價格高于實際價值，或者其他投資有更高的回報率時，那就是拋售的時候。市場因素并不完全左右你的決定，但它們也不能被完全忽視。
　　很明顯，大多數對實際價值的計算都喪失了信心，認真對待投資的人們也不例外。財務領域發生了翻天覆地的變化，稅務會計準則愈加復雜，市場上推出大量復雜的證券產品，互聯網為我們提供了大量資訊，并加快了交易的速度。最主要的是，全球經濟呈現新的模式，比如歐盟的誕生，以及亞洲和那些曾經的第三世界國家的崛起。
　　讓我們好好想一想。企業還是企業，適用于過去和西方文化的投資原則仍然適用于現在的企業。政權有可能被更替，法律有可能發生變化，稅收政策有可能被修改，但最基本的事實沒有變，比如2+2還是等于4。

安全邊際

拉維曾寫道：“可以準確預測宏觀經濟的經濟學家并不多見，實際上也沒有分析員可以預測股票指數的下滑情況。同樣，我也不能預測經濟衰退的到來，甚至我對自己是否有能力預測2012年這個時候道瓊斯指數和標準普爾500指數的水平也深表懷疑。與其去預測經濟和整個市場的發展方向，不如去尋找和發現提供安全邊際的股票的藏身之地。”我們在買入和賣出的股票里，都可以發現安全邊際的身影。
　　價值投資中常談到“安全邊際”一詞，它是一個簡單的概念。比如當你買一所房子，你所支付的價格低于評估價值，或者低于別人購買相同大小的房屋所支付的價格，那么你所承擔的風險就較小。賣出這所房子時，你可以獲取較高的收益。折價買入汽車或股票時，也存在相同的道理。價值投資者總是在尋找大減價的商品，就是股價低于實際價值的股票。買入價和實際價值之間的差額就是投資的安全邊際。我們有很多方法發現安全邊際的存在，格雷厄姆主要在三個領域尋求安全邊際：
　　對資產進行評估。
　　對贏利能力進行分析。
　　投資多樣化。
　　這些并不是建立安全邊際的唯一方法。我們在公司營運資金中、正現金流中、連續分紅記錄中，都能找到投資的安全性。
　　基于在股票市場的早期經驗，格雷厄姆反復強調進行安全性分析的必要性。塞思卡拉曼對他的股東說，謹慎仍然是投資安全性的一個重要因素。卡拉曼曾說過：“對突如其來的市場和經濟巨變有所準備。無論你所設想的情況有多糟，現實總是更嚴峻。”

投資的機會在哪里？

毫無疑問，21世紀初期所出現的經濟問題將持續地困擾著投資者。巴菲特指出，金融危機不亞于珍珠港事件對我們的影響。正如前面所談到的，我們所面臨的金融危機有不利的一面，也有有利的一面。從不利的一面來說，政府將在相當一段時間里充當一些公司的合伙人。政府參與私營企業經營在其他文化里很常見，比如歐洲的空中客車公司，美國人卻難以接受。為了增加稅收收入，政府可能會提高資本利得稅稅率，并加強對金融業和其他行業的監管。有利的一面呢？股東行為變得更加理智，有了更大的話語權；投資者更加注重本金安全；大家都更清楚什么是欺詐；大家都深刻地認識到負債帶來的風險。
　　當我們從目前的經濟困境中幸存下來，經濟將進一步全球化，我們會更加依賴科學技術。因此，我們需要去分析這些因素和許多其他的因素，分析它們對投資的影響。
　　在2007~2008年的經濟危機之后，投資者會漸漸恢復元氣并蓬勃發展起來。查爾斯布蘭帝在2009年年末告訴我：“2009年3月出現的價格極低的投資機會，已經不復存在。然而，只要你有耐性，不擔心市場的波動，并且注重公司的長期收益，全球資本市場上仍然存在很多好的投資機會。”
　　布蘭帝還指出，在失敗的投資經歷之后，投資者開始回避金融、電信和制藥等重點行業。但是，正如他所說的，這些都是重點行業，都存在大量的成長機會。
　　馬里奧嘉貝利告訴投資者，在新世紀的第一個10年年末存在很多絕佳的投資機會。比如，美國奧巴馬總統重視替代能源的開發，他看到在公用事業中存在著大量的投資機會。和往常一樣，嘉貝利投資于資產財務穩健，且沒有任何債務的大公司，同時他也選擇“被忽視和不受寵”的小公司。

查爾斯道和他的理論

查爾斯道是《華爾街時報》的創始人和編輯，因對股票市場的研究—道氏理論而出名，更不用提以他的名字命名的公司和指數了。
　　道和格雷厄姆的理論相差不遠。他常向讀者解釋說，股價的漲跌其實是人們對企業將來贏利性的預期。
　　在1900年5月，他曾經寫道：“認定價值決定價格，我們的投資就會安全。價值和市場的波動沒有任何關系。最差和最好的股票都可能在市場上漲5%，但是，好的股票在持續的波動之后會趨向其實際的價值，而差的股票就好比是賭博。”
　　《道氏理論市場報導》的編輯理查德羅素解釋說：“查爾斯道早年是一名調查記者，主要負責商業和金融領域。很少有人知道，1885年他就成為紐約證券交易所的一員，這讓他有機會深入了解市場的運作。1889年，他開始出版一份小報—《華爾街日報》。1899~1902年間，他為這份報紙撰寫了一系列評論，他的評論專欄被認為是關于華爾街的最好的專欄。寫于100多年前，這些評論在今天仍然適用。”
　　道的理論基于市場的買賣信號，強調市場時機。根據他的理論，當大家開始從眾時，這些信號就得以確認。
　　盡管他的理論也關注市場的變化，但從長期來看不是太可靠。格雷厄姆的研究表明，遵循道瓊斯投資理論的投資者在1938~1968年的30年間的收益，還不如直接買入并持有道瓊斯指數的收益。這也是催生了指數型基金的因素之一。
　　道在1898年成為《華爾街日報》股票市場專欄的作家，4年后去世。相比他短暫的新聞從業經歷，他對投資世界的影響是巨大的。

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