5月下旬，突然襲來(lái)的資金面“旱情”，給此前一路高歌猛進(jìn)的債券市場(chǎng)來(lái)了一個(gè)措手不及。一時(shí)間，短端收益率紛紛倒戈上行。機(jī)構(gòu)分析表示，由于債市估值和資金面兩大因素存在變化，6月份債市的風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)，投資者可以關(guān)注中短期利率產(chǎn)品和信用品種的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　兩大因素不支持債市繼續(xù)走強(qiáng)

　　“年初以來(lái)，債券市場(chǎng)是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)上行與貨幣政策趨緊的不利環(huán)境中依靠資金面支撐逆水行舟�！敝袊�(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)分析師譚虎表示。
　　據(jù)分析，5月上旬，在資金面與基本面的雙輪驅(qū)動(dòng)下，債券指數(shù)一路高歌猛進(jìn)，債市收益率整體大幅下行。一些關(guān)鍵期限產(chǎn)品收益率相繼創(chuàng)出年內(nèi)新低，10年期國(guó)債一度跌破3.20%。不過(guò)，5月下旬以來(lái)，資金面風(fēng)向突變，讓債市氣勢(shì)如虹的上漲行情來(lái)了個(gè)急剎車。短期資金成本的迅速攀升，首先終結(jié)了收益率曲線短端步步下滑的態(tài)勢(shì)，央票、短融收益率紛紛反彈回升，后來(lái)隨著貨幣市場(chǎng)利率上漲事態(tài)的愈演愈烈，中長(zhǎng)期債券收益率也開(kāi)始松動(dòng)。相比之下，得益于配置資金的支撐，中長(zhǎng)債收益率的反彈幅度有限，并且從全月來(lái)看仍有所下行，這使得5月份債市呈現(xiàn)總體上漲但伴有結(jié)構(gòu)性調(diào)整的格局，收益率曲線平坦化趨勢(shì)明顯。
　　中信證券等多家機(jī)構(gòu)分析表示，從目前來(lái)看，6月份有兩大因素不支持債市繼續(xù)走強(qiáng)。首先就估值而言，目前10年期利率債不僅低于歷史平均水平40個(gè)基點(diǎn)，而且也與2009年7月份1年期央票發(fā)行重啟前的水平相差無(wú)幾。尤其是5年期國(guó)債收益率，如果剔除2008年年底金融危機(jī)最艱難的時(shí)期外，幾乎已經(jīng)是歷史最低水平了。從估值角度看，目前的收益率水平不再支持債市繼續(xù)走強(qiáng)。
　　其次是資金面，經(jīng)過(guò)4、5月份公開(kāi)市場(chǎng)操作與存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的連續(xù)凈回籠，目前銀行體系資金已經(jīng)開(kāi)始有趨緊跡象，隔夜回購(gòu)利率已經(jīng)由3月下旬的1.3%上升到2.1%附近，這種上升趨勢(shì)應(yīng)該還會(huì)持續(xù)下去。6月份公開(kāi)市場(chǎng)或存款準(zhǔn)備金率還有進(jìn)一步回籠的壓力，而目前銀行體系超儲(chǔ)率可能就在1.6%附近，因此后期的公開(kāi)市場(chǎng)回籠對(duì)資金面收緊的邊際效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　6月風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚

　　機(jī)構(gòu)在接受采訪時(shí)認(rèn)為，目前，投資者對(duì)債券市場(chǎng)后市的看法出現(xiàn)了嚴(yán)重的分歧。一方面，經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，對(duì)債市的支撐作用不會(huì)很快消失。但另一方面，債市收益率幾乎跌無(wú)可跌、資金面趨緊態(tài)勢(shì)并未轉(zhuǎn)向，加之新券供給又有增加趨勢(shì)，牛市拐點(diǎn)似乎又近在咫尺。
　　就目前而言，盡管債券市場(chǎng)資金面還算寬松，但是充裕程度確實(shí)已經(jīng)大不如前。相比之下，基本面可能將是支撐未來(lái)收益率保持低位的更有利因素。從投資和出口的角度來(lái)看，未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)的確存在。持樂(lè)觀態(tài)度的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)得到驗(yàn)證，無(wú)疑可對(duì)中長(zhǎng)期債券的行情起到提振作用。另外，部分市場(chǎng)人士猜測(cè)，在經(jīng)濟(jì)潛在風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，央行對(duì)流動(dòng)性的收縮力度可能會(huì)有所放松，甚至?xí)�轉(zhuǎn)而凈投放資金。如果是這樣，近期資金面緊張的狀況就有可能逐步得到解決，相應(yīng)緩解短期利率上行的壓力。
　　不過(guò)，興業(yè)證券等機(jī)構(gòu)分析人士認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)是否最終確立，還有待5月份數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證，而目前債市的走勢(shì)似乎已經(jīng)過(guò)度夸大了經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)。另外，債券收益率水平也似乎很難再支持債市繼續(xù)上漲，特別是短端絕對(duì)收益率仍處于歷史低位，加上資金成本抬升的趨勢(shì)，短端風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大。
　　中銀國(guó)際表示，從目前的基本面環(huán)境看，“二次探底”預(yù)期的升溫導(dǎo)致對(duì)緊縮貨幣政策的預(yù)期延后，但尚未嚴(yán)重到收緊口徑要改為“二次放松”。此外，6月份國(guó)債、金融債凈供給量略有壓力，資金面持續(xù)偏緊導(dǎo)致的配置需求趨弱，將對(duì)中長(zhǎng)期限產(chǎn)品利率構(gòu)成一定上行壓力。總體而言，短期內(nèi)中長(zhǎng)期限產(chǎn)品收益率進(jìn)一步下探空間較為有限，預(yù)計(jì)6月份將進(jìn)入震蕩整理階段，且上行的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。

　　關(guān)注中短期品種投資機(jī)會(huì)

　　分析師在接受采訪時(shí)表示，考慮到6月份的市場(chǎng)情況，債券市場(chǎng)中短期利率產(chǎn)品和信用品種可能存在投資機(jī)會(huì)。
　　機(jī)構(gòu)分析人士認(rèn)為，債券市場(chǎng)已經(jīng)處于泡沫化運(yùn)行，利率品種已經(jīng)開(kāi)始積聚風(fēng)險(xiǎn)。海通證券表示，從謹(jǐn)慎角度出發(fā)，建議投資者優(yōu)先考慮2-3年期利率產(chǎn)品，減持5年期及以上品種。
　　中信證券預(yù)計(jì)，二季度后半部分政策進(jìn)入觀望期，雖然出臺(tái)更嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控政策的可能性不大，但現(xiàn)在預(yù)言政策的“二次放松”也為時(shí)過(guò)早。中信證券表示，在國(guó)際、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)都存在下調(diào)可能的背景下，債券市場(chǎng)盡管有泡沫，但短期仍難以大幅度下跌。建議重點(diǎn)配置3-5年期的中、高級(jí)信用級(jí)別的企業(yè)債、中票以獲取絕對(duì)票息，同時(shí)，持有適當(dāng)?shù)?年期央票以保持流動(dòng)性。
　　對(duì)于前期市場(chǎng)矚目的可轉(zhuǎn)債，機(jī)構(gòu)分析人士認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已進(jìn)入高速擴(kuò)容時(shí)期，年內(nèi)有望擴(kuò)容到千億元以上。目伴隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的高速擴(kuò)容，可轉(zhuǎn)債估值泡沫將逐步下降甚至快速下降，越來(lái)越多的高估值可轉(zhuǎn)債將向唐鋼轉(zhuǎn)債靠攏，成為防御性強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債，純債收益率水平有望進(jìn)一步上升。申銀萬(wàn)國(guó)證券表示，考慮到可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)流動(dòng)性較差，未來(lái)市場(chǎng)巨幅擴(kuò)容下可轉(zhuǎn)債估值泡沫可能快速破滅，對(duì)高估值轉(zhuǎn)債，建議在市場(chǎng)上漲過(guò)程中逐步減持。