本為規(guī)避價(jià)格不確定性風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的金融衍生品，緣何屢屢成為中資企業(yè)的“絞肉機(jī)”？在海外市場(chǎng)的摸爬滾打中，中資企業(yè)所暴露出的“軟肋”在哪里？

小概率事件變成現(xiàn)實(shí)

　　中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)常清說(shuō)，由于缺乏有效的期貨市場(chǎng)，國(guó)航、深南電等公司通常并不直接參與交易所場(chǎng)內(nèi)交易，而是通過(guò)投行來(lái)進(jìn)行場(chǎng)外交易，這些投行通常也是他們的對(duì)家。而這些一對(duì)一的場(chǎng)外衍生品合同，其細(xì)則往往是由高盛、法興、摩根士丹利等這樣的大投行兼交易對(duì)手主導(dǎo)設(shè)計(jì)的。　
　　深南電就是一個(gè)典型例子。在繼3年前的中航油(新加坡)之后，深南電這次也成為高盛下屬全資子公司杰潤(rùn)(新加坡)的對(duì)賭方。深南電與杰潤(rùn)的第一份對(duì)賭合約是這樣設(shè)計(jì)的：有效期為2008年3月3日—12月31日，由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成。當(dāng)紐交所輕質(zhì)原油期貨浮動(dòng)價(jià)高于63.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲30萬(wàn)美元的收益(20萬(wàn)桶×1.5美元/桶)；浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時(shí)，公司每月可得(浮動(dòng)價(jià)-62美元/桶)×20萬(wàn)桶的收益；浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤(rùn)公司支付與（62美元/桶-浮動(dòng)價(jià))×40萬(wàn)桶等額的美元。
　　常清認(rèn)為，深南電與杰潤(rùn)公司簽署的累計(jì)期權(quán)(Accumulator)產(chǎn)品，有一個(gè)典型特點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)和收益嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)。對(duì)于現(xiàn)貨選擇權(quán)的賣(mài)出方(深南電)而言，如果做對(duì)了則收益相對(duì)固定，就是獲得有限的權(quán)利金，而一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)無(wú)限放大。
　　深南電、國(guó)航、東航等公司與對(duì)手“豪賭”的都是國(guó)際油價(jià)。深南電相關(guān)人士簽訂上述對(duì)賭協(xié)議時(shí)，正值國(guó)際原油價(jià)格瘋狂的新開(kāi)端——突破100美元打開(kāi)了新的上漲空間。在當(dāng)時(shí)看來(lái)，各大投行對(duì)油價(jià)集體唱高，200美元時(shí)代看似指日可待。特別是對(duì)于深南電來(lái)說(shuō)，“年內(nèi)油價(jià)跌破62美元/桶”是何等的“小概率事件”啊，只要這62美元/桶年底前金身不破，深南電將會(huì)穩(wěn)賺不賠。

中資企業(yè)游走在套保和投機(jī)之間

　　在真正的市場(chǎng)操作中，投機(jī)與套保往往只有一步之差。“金融衍生工具本可為企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，但由于去年股票及外匯市場(chǎng)大旺，不排除部分企業(yè)因此而獲利豐厚，結(jié)果變相由對(duì)沖轉(zhuǎn)為投資。”香港時(shí)富證券聯(lián)席董事鄧建初表示。
　　在接受記者采訪(fǎng)的時(shí)候，多數(shù)專(zhuān)家都認(rèn)為，國(guó)航、深南電和中信泰富等公司在衍生品交易中都或多或少地存在著投機(jī)行為。東方證券金融衍生品分析師胡卓文坦言：“金融衍生品具有兩面性，對(duì)沖與投機(jī)很多時(shí)候是差不多的。有時(shí)候企業(yè)表面上做的是對(duì)沖，但實(shí)質(zhì)上是在進(jìn)行投機(jī)性交易，這樣自然會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)。” 
　　這方面，國(guó)航的做法頗為典型。從國(guó)航發(fā)布的公告來(lái)看，該公司不僅買(mǎi)進(jìn)看漲期權(quán)，而且同時(shí)向?qū)κ仲u(mài)出了看跌期權(quán)以沖抵套保交易中買(mǎi)入期權(quán)時(shí)的權(quán)利金支出。對(duì)此，分析人士指出，較一般國(guó)企更具開(kāi)放性風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)的國(guó)航，在境外參與OTC(場(chǎng)外交易市場(chǎng))交易本無(wú)可厚非。但問(wèn)題是，國(guó)航為貪圖賣(mài)出看跌期權(quán)所得的一點(diǎn)權(quán)利金而進(jìn)入“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”迷宮，其套保行為難免有套利甚至投機(jī)之嫌。
　　“很顯然，中信泰富也是在做高杠桿投機(jī)，而非套期保值。”長(zhǎng)江商學(xué)院黃明教授向記者表示。他解釋說(shuō)，首先，中信泰富的澳元開(kāi)支預(yù)算只有16億澳元，遠(yuǎn)低于它在衍生產(chǎn)品中接收澳元總額(94億澳元以上)；更重要的是，中信泰富的復(fù)雜衍生產(chǎn)品根本不能“規(guī)避澳元上漲風(fēng)險(xiǎn)”，假如澳元真的大幅上漲，也就是中信泰富最需要依賴(lài)此合約時(shí)，交易對(duì)手卻可以通過(guò)“敲出障礙期權(quán)”(即當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格達(dá)到一個(gè)特定障礙水平時(shí)，該期權(quán)作廢)而取消合約，完全消除其套期保值功能。

要對(duì)復(fù)雜衍生品進(jìn)行限制

　　對(duì)于“復(fù)雜衍生品”到底能復(fù)雜到什么程度，黃明的描述是，“如果說(shuō)期貨是‘兒子輩’的衍生產(chǎn)品，那么期權(quán)則是‘爸爸輩’的衍生產(chǎn)品。比期權(quán)更復(fù)雜的，如結(jié)構(gòu)性的復(fù)合式期權(quán)產(chǎn)品，就屬于‘爺爺輩’的衍生產(chǎn)品，要寫(xiě)上萬(wàn)行的計(jì)算機(jī)程序才能定價(jià)。”
　　“衍生品本來(lái)就很少人懂，一份合同100多頁(yè)，假借復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，內(nèi)容上云遮霧罩，表面上看不出多大風(fēng)險(xiǎn)，這實(shí)際上相當(dāng)于打著衍生品名義的金融詐騙。企業(yè)稀里糊涂簽了字，踏上‘賊船’后拿身家性命去作賭。”常清說(shuō)。
　　據(jù)鄧建初介紹，在復(fù)雜的金融衍生工具中，以累計(jì)期權(quán)(Accumulator)及可換股債券(CB)，為上市公司帶來(lái)的打擊較大。“累計(jì)期權(quán)可以是股票，也可以是外匯，此工具乃無(wú)底深淵，股價(jià)如何下跌均要接貨，具有風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限的特征。”
　　“通常情況下，復(fù)雜衍生品的利潤(rùn)是簡(jiǎn)單衍生品利潤(rùn)的上百倍。衍生產(chǎn)品越復(fù)雜，國(guó)際機(jī)構(gòu)的金融專(zhuān)業(yè)知識(shí)與定價(jià)能力優(yōu)勢(shì)就越大，而產(chǎn)品設(shè)計(jì)方之間的競(jìng)爭(zhēng)也越少，設(shè)計(jì)者的潛在利潤(rùn)就會(huì)越高，意味著買(mǎi)方的風(fēng)險(xiǎn)就越大。”黃明說(shuō)。
　　“我建議中國(guó)政府目前一定要對(duì)復(fù)雜衍生產(chǎn)品進(jìn)行限制或者取締。”黃明說(shuō)。他認(rèn)為，過(guò)于復(fù)雜的衍生產(chǎn)品因其創(chuàng)新過(guò)快，遠(yuǎn)超現(xiàn)有監(jiān)管體制可容納的框架，多在場(chǎng)外進(jìn)行，非標(biāo)準(zhǔn)化且極不透明，對(duì)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生很大的負(fù)面沖擊。

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    近期中信泰富、深南電和中國(guó)國(guó)航等相繼在衍生品交易上暴露風(fēng)險(xiǎn)后，已經(jīng)引起了監(jiān)管部門(mén)的重視，目前很多上市公司也在對(duì)可能發(fā)生的衍生工具交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行自查與自救。

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    至于中資企業(yè)在衍生品市場(chǎng)“出事”后如何收?qǐng)龅膯?wèn)題，記者注意到，此前爆出巨額衍生品交易虧損的中信泰富，已經(jīng)通過(guò)由股東中信集團(tuán)注資，并將部分衍生品交易合約從上市公司剔除等辦法，鎖定了衍生品損失帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。