經過一季度的震蕩抬升之后，債券市場近期受到國內外沖擊而顯現疲態。5月15日，國家統計局發布了4月份固定資產投資等實體經濟增長的數據，從中不難發現4月份經濟增長依然顯現“韌性”特征，制造業投資回升力度需要觀察、房地產投資銷售弱化和購地費用支撐的投資之間的傳導尚需明晰，預計二季度經濟增速和名義經濟增速依然會延續前幾個季度的平穩狀態。以曲線圖來展示經濟增速，幾個季度以來經濟增長呈現為一條“水平線”，而與去年“季初走弱、季末沖高”不同的是，2018年一季度和二季度開月數據則透露出今年“季初走強、季末回落”的特點。除卻基數效應，以地方政府財政收支為主要推動力的基建投資是導致經濟增長季節性波動的重要原因。在此格局下，無論是實際經濟增長還是經濟增長前景，均不宜抱有過于樂觀和悲觀的預期，慣性延續的經濟增長韌性時會導致預期差的出現。

　　在實際經濟增長難以提供利率指引的情況下，海外市場則處于風暴來臨的前夜。擺脫了一季度的中長期不確定性制約后，突破站穩3.0%并不斷升高的10年期美債收益率以及不斷擴張的非美經濟體和美債收益率利差帶動美元指數暴漲，阿根廷、土耳其等非美貨幣經歷了堪稱“血洗”的過程，同時美股波動率也在繼續抬升。展望全球資產，“回歸利差”定價的美元指數慣性上漲不僅給非美經濟體股票、債券和貨幣匯率等資產價格帶來拋售的壓力，且美元資產內部，也僅有美元兌非美經濟貨幣匯率上漲，美股和美債均處于被拋售的狀態。市場波動性正在繼續抬升，與2008年全球金融危機暴發之前相似，但是當下與10年前不同的是，本輪經濟周期性復蘇并未表現出過熱，并且經濟增長回升在不同經濟體之間更多呈現出“俱樂部收斂”的特征，因此因美元指數上揚而承壓的非美經濟體，一方面是本國經濟增長韌性不足，持續增長的動力較弱，另一方面則是財政收支和國際收支均處于逆差狀態。中國則與之相反，韌性十足的經濟增長和國際收支經常賬戶的順差結構，一定程度上會阻滯國際匯率和利率的傳導。從債券收益率期限利差來看，若美債期限利差并未顯現持續陡峭化跡象，對于人民幣資產并不構成直接的利空。然而短期內的情緒傳導和宣泄還是會導致人民幣資產估值的下修，對應于本輪債券收益率下行之后的調整，這種下修反倒是等待下一輪波段操作機會的契機。

　　二季度以來，海內外的風險事件正在發酵并引發一輪又一輪沖擊，權益、債券、商品、貨幣等大類資產表現出“風格紊亂”的傾向，風險偏好也日益向規避沖擊的方向演化。中國債券收益率由于在2017年升幅高于其他經濟體，反倒為今年的沖擊留下了緩沖空間，我們認為正如同中長期不確定性消除導致利差回歸美元指數定價一致，在風險情緒感染和傳導逐步衰減之后，二季度債券仍然有波段性做多的機會，但是或與一季度的陡峭化走勢不同，經濟增速韌性走平或制約期限利差擴張的程度，10年期收益率領先下行或導致期限利差回歸平坦化。

　　市場有風險，投資須謹慎。文中觀點不構成操作建議，不代表經濟參考網觀點。

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