近日,中央政治局召開會議,研究2018年經濟工作,提出“要統籌規劃,有序推進,確保打贏三大攻堅戰”。“三大攻堅戰”排在之首的就是“防范化解重大風險,要使宏觀杠桿率得到有效控制”,即“去杠桿”是2018年經濟工作的首要任務。

　　事實上,2017年7月金融工作會議上,明確提出推動經濟“去杠桿”,處理好“穩增長、調結構、控總量”的關系,首次提出以控制貨幣總量推動“去杠桿”。近年來,居民杠桿率快速攀升,被認為是此輪樓市繁榮的主要動力。同時,居民杠桿率直接影響宏觀經濟消費和房地產投資兩大動能,關乎金融體系穩定,就連2016年年初認可住房貸款大力發展的央行行長周小川,近期也表達了對居民杠桿率過快攀升的擔憂。

　　從業內研究結果來看,當前我國居民杠桿率存在兩大問題,即杠桿率較高,杠桿水平過快攀升。根據海通證券研究,截至2017年9月份,我國居民部門總貸款已達到39萬億,再加上5萬億公積金貸款,居民總負債44萬億,占GDP的比重已達到55%,這還沒有包括未納入統計的互聯網金融和民間借貸。目前,盡管居民杠桿率低于美國、日本(70%~90%)的水平,但高于新興國家。另外,杠桿率過快上升需要警示。從債務絕對量看,2015年居民新增貸款4.6萬億,2016年上升到7萬億,2017年預計達到8萬億,3年時間翻了近一倍;從杠桿率水平看,2007年居民杠桿率不足20%,10年后的2017年翻了2倍還多,而美日這一指標則平穩增長。

　　事實上,由于城市化進程、儲蓄習慣、房價變動、社會保障等差異,簡單判斷居民杠桿率水平高或低、國家間比較等不太可行。比如,工業化、城市化會提高居民杠桿率,我國上世紀90年代快速城市化開啟,城市化率年均提升1.5個百分點(年均進城2000萬人口),遠高于發達國家上世紀50至80年代城市化時期年均提升0.5個百分點的水平。同時,我國快速城市化疊加住房市場化、金融市場化,按揭貸款快速增長,消費金融崛起,加上近年來房價快速上升,居民杠桿率自然攀升。另外,2016年我國儲蓄率高達46%,遠高于發達國家20%~30%的水平,居民加杠桿也有合理性。當然,社會保障深度不夠,收入分配偏向居民還不夠,也制約杠桿率提升。

　　居民債務屬于存量指標,也就是過往不斷積累的,而GDP則是流量數據,也就是每一年增加的。因此,將存量和流量作對比,本身具有一定的放大作用,如果同樣拿存量和存量對比反映的數字(絕對數)就不會這么大了。具體到我國,快速城市化疊加房地產市場化范圍不斷擴大,加上近年來房價上漲,居民債務存量必然會迅速放大,但GDP增速已從高峰時期的12%降至不足7%,GDP增量近年來明顯縮小,居民杠桿率表現為快速攀升在情理之中。而且,居民杠桿率高不高,不能只看絕對數字,還要看財富(資產)水平變化及對負債償還的支撐能力。因此,用家庭負債率(負債/資產)、存貸比(貸款/存款)衡量的可靠性更高,它們都是存量指標。

　　近日,西南財經大學家庭金融調查中心發布《中國工薪階層信貸發展報告》,指出2017年中國家庭的資產負債率僅為5.5%,遠低于美國(12%)和日本(15%)的水平。而且,根據報告計算,有負債的家庭占比50%左右,城市居民僅有不到17%的家庭有住房貸款,超過80%的居民沒有住房貸款,“大頭”是早期“房改”后低價獲得住房的居民、自建房(包括農村宅基地住房),此外還包括已還清住房貸款的居民、一次性付款購房的居民等等。由此,當一個國家城市化、金融和房地產市場化階段性快速增長的時候,資產價格階段性上升,早期購置房屋資產的負債絕對額較低且鈍化,房屋資產價值上升將稀釋掉價值不變的負債,表現為較低的家庭資產負債率。

　　因此,快速加杠桿,從時間上看,主要發生在近兩年樓市量價迅速上升階段;從空間上看,主要發生在熱點一二線城市。華融證券統計,2016年一二線熱點城市居民債務/本地GDP的比為65%~70%(2014年為40%多),三四線城市這一比例為30%(近幾年變化不大)。從居民債務/可支配收入看,一二線熱點城市達到150%(2014年剛剛突破100%),三四線城市這一比例僅為60%。進一步,今年以來監管層對按揭貸款實施規模、占比“雙控”后,按揭貸款投放減少了,居民借道短期貸款(消費貸、信用貸、信用卡融資),加杠桿融資購房,短期貸款新增1.6萬億,接近去年同期的3.5倍。從金融機構盈利沖動來看,這些貸款也主要發生在熱點一二線城市。

　　筆者認為,衡量我國居民家庭杠桿率水平高或不高,應采取家庭負債率(負債/資產)、存貸比(貸款/存款)這樣的指標。從數據來看,當前我國居民杠桿率整體并不高,考慮到三四線城市、廣大農村、房改和早期購房人群并無杠桿或杠桿很低,應重點關注熱點城市近兩年杠桿水平的變化。事實上,一二線熱點城市居民杠桿率水平已接近發達國家,而且存在過快攀升的趨勢。更重要的是,2016年底以來,由于規模和占比控制,按揭貸款受限,但居民竟然借道高成本、短期化、風險大的消費貸款,甚至互聯網金融、非銀行金融機構“過橋貸款”等等,過度加杠桿進入樓市,從而讓本處于安全區的居民杠桿率,開始顯現出結構性的風險。

　　要控制居民杠桿率,首先就要改變熱點城市房價“只漲不跌”、“長期上漲”的預期。目前,熱點城市居民之所以瘋狂加杠桿購房,源頭就在于,過去十多年來形成的房價上漲的頑固預期并未改觀。由此,一方面要保持調控目標和力度不放松,另一方面要盡快推出長效機制,打掉“政策松綁、房價反彈”的樓市“舊式循環”;其次,控制金融機構基于短期利益的融資行為。銀行等金融機構之所以大量發放無抵押的短期貸款、場外融資,就在于其利率水平要遠高于按揭貸款。因此,要嚴格落實“受托支付”(貸款直接支付到賣家),杜絕裝修貸、汽車貸等短期貸款違規進入樓市;嚴格落實近期五部委發布的資管新規,實現“去通道”、“去嵌套”;再次,保持適當的首付成數,要嚴厲打擊諸如“首付貸”、“尾款貸”、“贖樓貸”等變相降低首付的融資;最后,分散投資渠道、加快貸款證券化,避免杠桿集中,并實現房價平穩回調。(作者供職于深圳市房地產研究中心)