?

　　穩增長的政策效應正逐步顯現在信貸、社融等金融數據上，但市場對于貨幣政策再次放大招寬松的預期并未減弱。

　　觀察最新公布的三季度金融數據，有兩個特點值得特別關注。首先，9月新增社會融資規模升至1.35萬億元，超出市場普遍預期的1.2萬億元。從結構上看，直接融資中的債券融資放量發行是新增社融中非常重要的組成部分。其次，9月人民幣貸款增加1.05萬億元，同比多增1443億元，環比多增2404億元，且從結構上看，中長期貸款占比上升，而票據融資占比下降。

　　市場人士普遍認為，不論是債券融資放量發行，還是新增企業中長期貸款量達到近幾年高點，都和最近穩增長政策持續加碼有很大關系，包括專項金融債以及發改委降低重大基礎建設項目資本金比例等在內的諸多政策的出臺和相繼落地，都帶動了相關企業中長期融資的增加，從而體現在金融數據上。

　　從其他數據來看，廣義貨幣(M2)同比增速為13.1%，符合市場預期；市場利率也基本平穩，9月同業拆借加權平均利率為2.05%，比上月高0.26個百分點，比去年同期低0.92個百分點；質押式回購加權平均利率為2.01%，比上月高0.22個百分點，比去年同期低0.92個百分點。

　　不過，值得注意的是，在國內社會融資總量擴張的同時，市場流動性另一重要來源外匯占款卻在持續下降。最新數據顯示，央行最新公布的9月央行口徑外匯占款為25.82萬億元，環比減少2641億元，連續8個月下降。與此同時，9月末金融機構口徑外匯占款環比減少7613億元，至27.4萬億元，降幅也創歷史單月最大紀錄。

　　不少研究機構都指出，雖然伴隨著人民幣匯率的企穩，外匯占款下降幅度會收窄，但是短期內還看不出外匯占款下降趨勢的逆轉，外匯占款持續下降將抵消信貸和社融的增長，貨幣寬松政策的效應也將大打折扣。在這種背景下，央行仍將通過各種方式來寬松銀根，為穩增長創造合適的流動性環境。

　　回顧歷史可知，2008下半年，央行曾進行了四次降準和四次降息，降準幅度達到4%，降息幅度也在2%，而自2014年11月起，央行已經先后五次降息和四次降準，其中不乏普降加定向降準的組合。不過，今日之情況已經不同于過去，受到中國經濟發展階段和國際經濟金融環境等多重因素影響，外匯占款渠道所帶來的流動性補給正在趨勢性減少。因此，全面的降準仍然有其必要性和空間。除此之外，考慮到通脹壓力不大，且實體經濟融資成本降幅有限，穩增長壓力之下，降息可能性也存在。

　　降息降準仍有可能和空間，但還有一點不能忽視，那就是，越來越多的人認識到，貨幣總量寬松的邊際效應正在下降，除了“穩增長”所帶動的基建項目之外，其他實體經濟的融資需求仍然較為疲弱；最近出現的“資產荒”也從側面說明銀行惜貸情緒仍然嚴重。如何真正將金融領域的“活水”引入到實體經濟中，一方面有賴于實體經濟的進一步復蘇和整個金融體系改革的進程，另一方面也考驗貨幣當局的智慧。近期，信貸資產質押再貸款的推出，就體現了央行定向、定量的調控思路。我們認為，在當前復雜的國內外環境下，結構性和總量政策并行的思路，將繼續貫穿于未來央行的決策中。