在大多數(shù)省份的地方政府債券（下稱“地方債”）都順利發(fā)行后，8月7日遼寧省通過定向承銷發(fā)行的地方債卻出現(xiàn)中標(biāo)利率上浮較多、部分10年期債券流標(biāo)的情況。這也成為地方債自2011年發(fā)行以來，首次出現(xiàn)的流標(biāo)現(xiàn)象。

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者采訪了包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的多位分析人士，在他們看來，上述情況可能一方面反映市場(chǎng)對(duì)當(dāng)?shù)刎?cái)政收入大幅下滑的擔(dān)心，另一方面也可能同當(dāng)?shù)刎?cái)政存款的存放過于集中某些銀行導(dǎo)致其他承銷商購(gòu)買動(dòng)力有所不足有關(guān)，同時(shí)也不排除當(dāng)?shù)卣豌y行存在前期溝通不足的狀況。

　　經(jīng)濟(jì)財(cái)政數(shù)據(jù)影響市場(chǎng)判斷

　　遼寧財(cái)政廳8月7日對(duì)外公告了第一批遼寧省政府定向承銷發(fā)行的置換一般債券、第一批遼寧省政府定向承銷發(fā)行的置換專項(xiàng)債券、第一批遼寧省政府專項(xiàng)債券、第二批遼寧省政府一般債券的發(fā)行情況。其中，一般債券招標(biāo)利率出現(xiàn)大幅上行，而10年期專項(xiàng)債券出現(xiàn)部分流標(biāo)。

　　具體流標(biāo)的債券方面，遼寧省政府計(jì)劃發(fā)行的第一批專項(xiàng)債券總額為11億元，分為5年期和10年期各5.5億元發(fā)行，但10年期債券最終實(shí)際發(fā)行面值只有4億元，票面年利率為3.99%，為中標(biāo)區(qū)間的上限。

　　中國(guó)的地方債分為一般債券和專項(xiàng)債券。一般債券和專項(xiàng)債券的區(qū)別在于，前者針對(duì)沒有收益的公益性項(xiàng)目，最終由一般公共預(yù)算收入還本付息，后者針對(duì)有一定收益的公益性項(xiàng)目，最終由項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息。根據(jù)遼寧省披露的文件，此次部分流標(biāo)的專項(xiàng)債券募集資金主要投向遼寧省三條高速公路BT（建設(shè)—移交）項(xiàng)目，償還資金來源于高速公路通行費(fèi)收入和中央燃油稅返還資金。

　　上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司公共融資部團(tuán)隊(duì)(下稱“新世紀(jì)評(píng)估”)回復(fù)本報(bào)記者稱，遼寧地方債發(fā)行利率大幅上浮和部分流標(biāo)，可能與多種因素相關(guān)聯(lián)。因?yàn)榈胤絺蕾囏?cái)政收入償還，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和財(cái)政收入被投資者看重。此次，市場(chǎng)可能考慮了遼寧經(jīng)濟(jì)增速下行和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，以及遼寧省財(cái)政收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況。

　　穆迪地方政府和公共機(jī)構(gòu)部副總裁諸蜀寧也告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，造成遼寧地方債發(fā)行利率大幅上浮和部分流標(biāo)的根本原因可能是銀行擔(dān)憂遼寧經(jīng)濟(jì)下滑造成的財(cái)政收入萎縮。

　　2015年上半年，遼寧省經(jīng)濟(jì)增速同比增長(zhǎng)2.6%，大幅低于全國(guó)平均水平。當(dāng)?shù)刎?cái)政收入近些年增速連續(xù)下滑，自去年首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（負(fù)4.6%）后，今年上半年該省一般公共預(yù)算收入延續(xù)了今年一季度的下降態(tài)勢(shì)，同比下降22.7%，財(cái)政收入增速亦全國(guó)排名靠后。

　　新世紀(jì)評(píng)估表示，遼寧省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以鋼鐵、水泥、石化、汽車、裝備等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為支柱，產(chǎn)業(yè)發(fā)展以投資拉動(dòng)、政府主導(dǎo)為主要特征。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，“投資密集、工業(yè)拉動(dòng)、產(chǎn)能擴(kuò)張”增長(zhǎng)模式的可持續(xù)性受到挑戰(zhàn)。

　　財(cái)政存款集中或?qū)е虏糠帚y行更改標(biāo)位

　　盡管遼寧經(jīng)濟(jì)和財(cái)政數(shù)據(jù)放緩的原因看似顯著，但本報(bào)記者采訪發(fā)現(xiàn)，財(cái)政收入下滑并非是遼寧發(fā)債不順的唯一原因。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)、財(cái)政增速放緩是東北三省的共性問題，但吉林、黑龍江兩省今年都順利實(shí)現(xiàn)發(fā)債。

　　新世紀(jì)評(píng)估對(duì)本報(bào)表示，財(cái)政存款過于集中，且地方債供給充裕或是此次遼寧發(fā)債不順的另一大因素。

　　新世紀(jì)評(píng)估對(duì)本報(bào)記者說，根據(jù)他們掌握的信息，遼寧省大部分的財(cái)政收入均存放在一家銀行體系。地方政府對(duì)財(cái)政稅收款項(xiàng)存放在哪家銀行擁有直接話語權(quán)，而銀行考慮到自身業(yè)務(wù)發(fā)展，通常會(huì)積極參與地方債的投標(biāo)。當(dāng)前地方債供給充裕，但銀行承受能力下降，部分銀行可能由于沒有分配到財(cái)政存款從而改變了標(biāo)位。

　　民生證券公開發(fā)布的分析也認(rèn)為，在地方債發(fā)行的過程中，之所以定價(jià)偏低得益于地方債發(fā)行與財(cái)政存款和地方項(xiàng)目掛鉤。本次發(fā)行利率上浮和流標(biāo)可能與遼寧的財(cái)政存款集中、部分銀行沒有分配到財(cái)政存款從而更改了標(biāo)位有關(guān)。

　　根據(jù)公開文件，2015年遼寧省政府債券承銷團(tuán)共18家銀行1家證券，其中主承銷商分別是建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、興業(yè)銀行、中國(guó)銀行和交通銀行。

　　諸蜀寧對(duì)本報(bào)記者稱，財(cái)政存款確實(shí)是商業(yè)銀行看重的方向，也支撐了他們持有地方債的資產(chǎn)配置決策，幫助紓解投資者持有票面收益與國(guó)債收益相差不大的債券的困擾。可遼寧的具體情況是否如此，諸蜀寧認(rèn)為還有待澄清。

　　溝通不暢可能致利率大幅上行

　　一位不愿透露姓名的地方政府發(fā)債人士告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，此次遼寧地方債利率大幅上行，可能與當(dāng)?shù)卣豌y行溝通不暢、發(fā)債技術(shù)操作瑕疵有關(guān)。

　　上述人士稱，從目前發(fā)債情況來看，市場(chǎng)對(duì)地方債還是認(rèn)可的，銀行資金量也足夠，主要是如何配置。從該人士了解的情況來看，規(guī)模大的股份制銀行對(duì)地方債興趣不大，主要靠城商行等來投，或許當(dāng)?shù)卦阢y行購(gòu)買債券資金上沒有測(cè)算好，沒有提前和銀行溝通好。

　　該人士進(jìn)一步解釋，地方債采取的是以利率為標(biāo)的的荷蘭式招標(biāo)，以募滿發(fā)行額為止的全場(chǎng)最高中標(biāo)利率為當(dāng)期地方債的票面利率。當(dāng)銀行們低利率少量投標(biāo)，而在利率上限大量投標(biāo)后，募滿發(fā)行額時(shí)的利率就明顯上浮，最后出現(xiàn)了遼寧地方債發(fā)行利率大幅上浮的情況。

　　流標(biāo)不會(huì)成常態(tài)

　　新世紀(jì)評(píng)估對(duì)本報(bào)記者表示，隨著地方債的密集發(fā)行，其發(fā)行成本貼近同期限國(guó)債的狀況或?qū)㈦y以持續(xù)。不過，本次遼寧省地方債中標(biāo)利率走高，并出現(xiàn)部分流標(biāo)，預(yù)計(jì)不會(huì)成為近期地方債發(fā)行的新常態(tài)。

　　中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司（下稱“中債資信”）在微信號(hào)中債資信上表示，遼寧專項(xiàng)債流標(biāo)事件表明，短期內(nèi)非市場(chǎng)化因素干擾地方債發(fā)行的因素不可持續(xù)，隨著地方債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)化程度將逐步增強(qiáng)。

　　諸蜀寧認(rèn)為，從地方債市場(chǎng)發(fā)展的角度看，差異化判斷信用風(fēng)險(xiǎn)及定價(jià)是未來趨勢(shì)，也是市場(chǎng)完善的不可缺少的約束機(jī)制以達(dá)到稀缺金融資源的有效配置，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。針對(duì)發(fā)行主體，是否考慮更加充分的信息披露和交流，事先詳細(xì)了解投資者的真實(shí)需求，希望是這次市場(chǎng)動(dòng)向帶來的有益反思。

　　新世紀(jì)評(píng)估建議，為了進(jìn)一步規(guī)范地方債的發(fā)行，希望央行加快引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下降，同時(shí)希望地方政府能加強(qiáng)債務(wù)組織管理水平和內(nèi)控制度建設(shè)。

　　雖然此次遼寧地方債出現(xiàn)了流拍，但債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予地方發(fā)行債券的評(píng)級(jí)仍都是最高的AAA。中債資信認(rèn)為，盡管2015年在地方政府發(fā)債信用級(jí)別符號(hào)設(shè)置上增加了AAA-，但目前已發(fā)行地方債的省市級(jí)別全部為清一色的AAA，對(duì)于經(jīng)濟(jì)、財(cái)政收入增速下滑較快或出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的省市也獲得了某些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的AAA級(jí)別，沒有體現(xiàn)評(píng)級(jí)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等功能。