■年中經(jīng)濟(jì)觀察之二·流動性難題

　　M2增速回升，銀行間市場利率回落，信貸新增量連續(xù)高企……一系列數(shù)據(jù)表明，在多項(xiàng)政策共同作用下，上半年國內(nèi)流動性已經(jīng)有所改觀。不過，數(shù)據(jù)面的好轉(zhuǎn)不代表寬松貨幣政策將有所轉(zhuǎn)向。接受《經(jīng)濟(jì)參考報》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，股市震蕩和美聯(lián)儲加息周期的開啟都將給下半年國內(nèi)的流動性管理帶來較大挑戰(zhàn)。在穩(wěn)增長和維護(hù)金融市場穩(wěn)定的目標(biāo)下，貨幣政策仍將保持一定的寬松力度，降息和降準(zhǔn)仍有較大可能。

　　變化　上半年流動性漸寬裕

　　上半年，國內(nèi)市場的整體流動性已經(jīng)出現(xiàn)了較大改觀，這從一些核心指標(biāo)性數(shù)據(jù)的變化中能夠看出。

　　從廣義貨幣供應(yīng)量M2的增速來看，2015年4月，曾經(jīng)達(dá)到了歷史低點(diǎn)10.1%，此后的5、6月，M2增速分別回升了0.7和1.0個百分點(diǎn)，6月末，M2增長11.8%，接近了全年12%的調(diào)控目標(biāo)值。

　　與此同時，銀行間市場利率也一直在下行：1月，銀行間人民幣市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率3.18%，質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率3.10%；而到了6月，銀行間人民幣市場同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購月加權(quán)平均利率分別為1.44%和1.41%。

　　業(yè)內(nèi)人士分析稱，流動性的變化與上半年一系列政策的出臺不無關(guān)系。從去年11月到今年6月，央行降息四次，累計下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率1.15個百分點(diǎn)，一年期存款基準(zhǔn)利率1個百分點(diǎn)。與此同時，央行連續(xù)多次全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)。

　　在降息降準(zhǔn)的同時，央行也通過公開市場操作逆回購、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）的方式來向市場釋放短期和中期的流動性，同時引導(dǎo)市場利率下行。目前，7天期逆回購中標(biāo)利率已經(jīng)下行至2.5％的水平，6個月期MLF利率為3.35%，PSL利率已經(jīng)由2014年的4.5％下調(diào)至3.1％的水平。6月末，央行向國家開發(fā)銀行提供抵押補(bǔ)充貸款余額為8035億元，中期借貸便利余額為5145億元。

　　中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成表示，M2回升與連續(xù)降準(zhǔn)、降息有較大關(guān)系。降準(zhǔn)提高了貨幣乘數(shù)，增強(qiáng)了貨幣派生能力，貨幣供給相應(yīng)增加。與此同時，降準(zhǔn)也增加了銀行體系資金供給，銀行放貸意愿上升，超額儲備率由4月的3.27%下降到6月的2.51%，下降了0.76個百分點(diǎn)。今年4月至6月，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款分別新增7079億元、9008億元和12791億元，貸款投放逐月增加。“降息引導(dǎo)市場利率下行，刺激了貸款需求。”盛松成說，今年以來，積極財政政策逐漸發(fā)力，財政支出增加，導(dǎo)致財政存款相應(yīng)減少，間接增加了一般存款，也促進(jìn)了M2增速回升。

　　北京金融衍生品研究院首席宏觀研究員趙慶明表示，流動性的改善和整個宏觀政策取向的變化是密不可分的，去年整個宏觀政策更多是圍繞“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)換擋來進(jìn)行，而今年更多是圍繞經(jīng)濟(jì)下行壓力之下如何“穩(wěn)增長”來進(jìn)行。業(yè)內(nèi)人士稱，今年不論是貨幣政策還是財政政策，都對流動性的改善起到了積極作用。

　　難題　流動性仍存結(jié)構(gòu)性不平衡

　　不過，盡管整體流動性出現(xiàn)了明顯改善，但是流動性的改善在結(jié)構(gòu)性上仍然存在不平衡的問題，具體而言，就是短端利率的下行難以順暢傳導(dǎo)至長端，或者說，銀行間市場資金面已經(jīng)很寬裕了，但是企業(yè)在融資成本上改善有限。而這已經(jīng)成為貨幣當(dāng)局在當(dāng)前流動性管理上的難題之一。

　　央行借助社會融資規(guī)模全面評估了實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過貸款、債券、股票等各類金融工具融資的綜合成本。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年6月，企業(yè)整體融資成本為6.32%，比上年末下降68個基點(diǎn)，比上年同期下降85個基點(diǎn)。但是長期利率下行的幅度還是低于短期利率下行的幅度。

　　今年6月份，央行曾向部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向正回購的消息引發(fā)了市場的一些猜測。業(yè)內(nèi)人士稱，金融機(jī)構(gòu)向央行申請定向正回購是因?yàn)椴糠謾C(jī)構(gòu)超儲率太高，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求不足，其風(fēng)險偏好回落的背景下，資金無處可去。不少業(yè)內(nèi)人士將其稱為“流動性陷阱”。而這種資金在銀行體系內(nèi)被存儲起來而沒有被釋放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的現(xiàn)象恰恰也從另一個側(cè)面體現(xiàn)了貨幣政策傳導(dǎo)存在梗阻。

　　趙慶明對記者說，從銀行角度來看，一些中短期性的流動性工具如PSL或是MLF，相對長期性的流動性工具比如存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，成本更高。“目前直接降準(zhǔn)的資金成本在1.6％左右，而PSL和MLF的資金成本在3％左右，所以銀行降準(zhǔn)的機(jī)會成本更低。而且降準(zhǔn)之后，銀行不必急于歸還資金，對資金的使用將更為長期，因此釋放的這部分流動性向長期的信貸端傳導(dǎo)效果要更好。”他說，在當(dāng)前這種情況下，直接降準(zhǔn)的效果可能對于流動性改善的效果將更為顯著。

　　中國民生銀行首席研究員溫彬則進(jìn)一步分析稱，長期來看，還是要建立起從短期利率到中長期利率的傳導(dǎo)機(jī)制。他說，目前較為市場化的LPR（貸款基礎(chǔ)利率），即金融機(jī)構(gòu)對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，還是與法定存款利率掛鉤，基本上是在其基礎(chǔ)上下浮5個百分點(diǎn)，但是和短端的SHIBOR利率沒有形成掛鉤。在未來進(jìn)一步降息的同時，還應(yīng)加快利率市場化改革，著力完善SHIBOR形成機(jī)制，以及商業(yè)貸款定價機(jī)制，從而確保貨幣目標(biāo)有效傳導(dǎo)。

　　預(yù)期　降息降準(zhǔn)仍有空間

　　對于未來的貨幣政策，盛松成日前表示，人民銀行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度和預(yù)調(diào)微調(diào)，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長與結(jié)構(gòu)調(diào)整提供充足的流動性。業(yè)內(nèi)人士表示，考量國內(nèi)外多重因素，寬松的力度不會減弱，降息降準(zhǔn)的可能性仍比較大。

　　趙慶明分析稱，下半年貨幣政策最大的變數(shù)來自于最近股市的大幅調(diào)整。“此次股市下跌對宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響可能被多數(shù)人低估了。股市財富效應(yīng)的釋放過程是緩慢的，但此次股市大幅下跌中斷了這一進(jìn)程，這將對投資和消費(fèi)都產(chǎn)生負(fù)面影響。比如，企業(yè)通過股市融資一定會受到影響，從而影響其其他投資活動。”趙慶明表示。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策承擔(dān)的不僅僅是為“穩(wěn)增長”創(chuàng)造適度的貨幣環(huán)境，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性也是其重要考量因素之一。趙慶明說，目前來看，降息降準(zhǔn)的可能性仍然很大。

　　溫彬則表示，美聯(lián)儲一旦真正啟動加息進(jìn)程，中國資本外流的壓力將進(jìn)一步加大。6月金融機(jī)構(gòu)外匯占款重現(xiàn)比較大規(guī)模的下降，受到美聯(lián)儲貨幣政策的影響，下半年外匯占款帶來的流動性供給存在較大不確定性，因此，貨幣當(dāng)局仍存在降準(zhǔn)的空間和可能，以此來解決體系長期性的問題。

　　也有多位業(yè)內(nèi)人士表示，下半年地方政府發(fā)行置換債的進(jìn)程將進(jìn)一步推進(jìn)，而這也需要貨幣政策的護(hù)航。“央行還會繼續(xù)打出存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作的貨幣政策組合拳，維持整個市場的流動性穩(wěn)定。”溫彬說。