當前PPP發展依然面臨諸多制約，短期內難以獨力支撐基建投資融資需求，必須采取綜合放松地方融資平臺限制、擴大地方債置換、增加政策性銀行融資等多種措施]

　　2015年以來，我國經濟下行風險不斷增加。為了穩定經濟，央行貨幣政策不斷放松，但仍需財政政策發力配合。在消費、出口增長乏力的情況下，穩增長必然依靠投資，而固定資產投資中房地產和工業投資下滑嚴重，政府只有擴大基建投資來對沖。換言之，2015年基建穩增長的故事仍將延續。

　　資金是基建投資的前提，經濟下行稅收增速下降、房地產行業減速土地出讓金大幅下降、43號文規范地方融資平臺三個因素，導致政府融資能力大幅下降，面臨1.5萬億~2萬億元的融資缺口。

　　針對此局面，PPP（政府和社會資本合作）被寄予厚望。十八屆三中全會明確提出“允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營，讓市場在資源配置中發揮決定性作用”。當前各地紛紛將PPP作為2015年投資工作重心之一。

　　但當前PPP發展依然面臨諸多制約，短期內難以獨力支撐基建投資融資需求，必須采取綜合放松地方融資平臺限制、擴大地方債置換、增加政策性銀行融資等多種措施。未來，隨著配套政策進一步完善，PPP的吸引力將不斷增強。

　　基建投資缺口巨大，PPP被寄予厚望

　　2015年，基建投資對沖經濟下滑的趨勢將繼續。2015年以來，我國經濟風險不斷加大，4月社會零售品銷售總額增速下滑至10%，為近十年新低，2月、3月分別為10.2%和10.7%，3月、4月進出口連續負增長，工業增加值增速顯著下降。在消費和出口增長乏力情況下，穩增長只有靠投資，而投資中的房地產投資和制造業投資增速也不斷下滑，穩增長的重任又落在基建投資肩上。

　　2015年的基建投資規模將超過13.4萬億元。為了穩定經濟增長，對沖房地產和制造業固定資產投資下滑，2015年基建投資將保持20%以上的增速（2015年前4個月基建投資累計同比增長20.8%）。2014年基建投資規模為11.2萬億元，這意味著2015年的基建投資規模將超過13.4萬億元。

　　地方政府是基建投資的重要力量，充足的資金支持是基建投資的前提條件，然而三大因素導致地方政府可能出現巨大融資缺口。名義經濟增速下滑和稅制改革導致地方稅收增長疲弱，房地產行業下滑導致土地出讓收入大幅下滑，中央規范地方融資平臺導致地方融資能力受限。在這種情況下，地方政府基建投資將面臨巨大融資缺口。

　　基建投資資金來源由預算內資金、自籌資金、國內貸款、利用外資和其他資金組成。根據瑞銀計算，由于名義經濟增速下滑和稅制改革導致地方稅收增長疲弱，房地產行業下滑導致土地出讓收入大幅下滑，將導致地方預算內資金出現7700億元的缺口。

　　2013年基建投資的資金來源中，自籌資金58.3%，國內貸款19.6%，國家預算內資金13.4%，利用外資0.5%，其他資金占8.1%。若2015年延續這一結構，則自籌資金需要7.84萬億元，而地方自籌資金中約有60%間接來自銀行貸款，也就是單純靠地方政府自籌資金規模達到3.1萬億元。

　　2015年，規范地方融資平臺進行存量管理，對自籌資金構成最大挑戰。與2014年相比，2015年前4個月，城投債無論是總發行量還是凈發行量同比都大幅下降。而自籌資金60%間接來自銀行貸款，事實上很大程度是通過地方融資平臺向銀行貸款，限制地方融資平臺也將限制地方政府間接向銀行貸款能力，進一步加大缺口。不過考慮到平臺存續融資、地方債務置換、債務展期等，自籌資金融資缺口不到3.1萬億元。

　　綜合考慮，2015年地方政府的融資缺口可能在1.5萬億~2萬億元間。

　　自籌資金主要包括城投債、PPP模式引入的民營資本、基建行業自有凈利潤再投資、以其他方式新進入民營資本、股票融資等。鑒于地方財政巨大融資缺口，PPP被寄予厚望。從2014年下半年以來，財政部力推PPP項目，尤其是2014年9月76號文《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》發布之后，財政部將PPP作為一項重要的模式予以推廣。當前各地方政府也紛紛將PPP作為2015年投資工作重心之一。

　　然而，PPP真的能夠承擔彌補地方融資缺口的重任嗎？

　　當前國內PPP發展狀況及現實困境

　　2015年4月18日，發改委印發了《關于進一步做好政府和社會資本合作項目推介工作的通知》，要求各地發展改革部門盡快搭建信息平臺，及時做好PPP項目的推介工作。5月22日，財政部、發改委、央行聯合發布《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》，旨在鼓勵在公共領域推廣PPP，打造新的經濟增長點，防范和化解政府性債務風險。

　　5月25日，首個國家部委層面的PPP項目庫在國家發改委門戶網站發布，首批公布了全國各地1043個項目，總規模1.97萬億元，項目范圍涵蓋水利設施、市政設施、交通設施、公共服務、資源環境等多個領域。發改委網站開辟PPP項目庫專欄，公開發布PPP推介項目，鼓勵各類社會資本通過特許經營、政府購買服務、股權合作等多種方式參與建設及運營。

　　盡管中央政府努力推廣，地方政府熱情高漲，但PPP的實際簽約規模有限，遠不足以彌補2015年的地方基建融資缺口。PPP的發展依然存在諸多不確定性因素，影響企業參與積極性：

　　1.PPP模式缺乏相關立法，缺乏國家層面長期、穩定的激勵機制。公共基礎設施項目存在收益率低、周期長的特點，這降低了民營資本進入的積極性，這時需要政府出臺一些包括財政補貼、稅收優惠、融資便利等一籃子的激勵計劃。《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》的出臺有利于改善這一狀況，但企業仍需時間進行解讀和觀察。

　　2.國際上缺乏大規模PPP融資的成功先例。目前國際上尚無整個國家層面大力推廣、涉及金額上萬億元的PPP模式的成功案例。PPP作為傳統交付模式的補充，在公共投資中只占一小部分，即便在PPP運用較為成熟的英國、澳大利亞等國家，PPP投資占公共投資的比例也不超過15%。美國2010年以來PPP合同金額每年只有500多億美元（約合3000多億元人民幣）。

　　3.地方政府對于PPP模式認識不足和經驗缺乏可能成為最大的制約因素。PPP模式本身從項目的遴選、收費方式的確定、政府補貼的力度到項目收益率的確定等很多方面，都需要大量的專業知識，短時間內難以掌握，專業人才培養短時間內難以滿足全國需求。　　4.我國長端利率高企，制約PPP發展。PPP項目的收益普遍在6%~10%，但我國目前PPP項目的融資成本可能高于7%。普通公路項目（收益低）占到了35%，而其他大量社會事業、環保、市政類項目投資期長，面臨多重不確定因素。

　　這些因素決定了PPP的實際規模在2015年甚至更長時間內，可能都不足以滿足政府期望其承接的融資規模。但隨著體制問題進一步完善，以及企業對政策進一步消化，PPP有望在未來成為支撐基建的重要力量。

　　多種政策配合解決地方融資缺口

　　政府也已經意識到PPP難以較快推進，短期內不足以承擔數萬億規模的融資壓力，因此采取了多種現實措施來解決融資缺口，緩解財政壓力，穩定經濟。

　　1.允許地方融資平臺繼續借款。43號文殺傷力巨大，一度矯枉過正，為此，決策層采取了一系列折中措施緩和其負面影響，包括要求銀行繼續對在建城投項目放貸（《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題意見的通知》），允許已到期的平臺貸款展期、修訂借款合同或進行債務重組等。另外，決策層還出臺文件，允許地方融資平臺及PPP項目通過項目收益債進行融資。鼓勵優質企業發債特許經營等PPP項目建設（《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》）。

　　2.政策性銀行發揮更大作用。據報道，4月，經國務院批準，央行將以外匯儲備委托貸款債轉股形式，分別向國開行和進出口銀行注320億美元和300億美元；農發行由財政部追加資本金。

　　3.地方債券定向置換加快推進。地方政府債務置換可以減輕地方政府的償債負擔，并在一定程度上緩解其現金流壓力。2015年5月，財政部、央行和銀監會三部委聯合下發《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》，第一批一萬億于2015年8月31日前置換完畢。而第二批1萬億元地方債置換額度也已經獲批。

　　（作者系第一財經研究院資深研究員）