?　　剛剛結束的中央經(jīng)濟工作會議提出，明年我國將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣政策要更加注重松緊適度。這一新提法在市場上引發(fā)高度關注。

　　筆者認為，“適度性”將成為2015年中央銀行貨幣政策操作主要方向，但適度性標準并不唯一，應當兼顧物價基本穩(wěn)定、社會融資成本穩(wěn)中有落以及穩(wěn)增長與調結構之間動態(tài)平衡多重目標。這意味著中央銀行在明年制定與執(zhí)行貨幣政策過程中，將在達成多目標平衡上體現(xiàn)更多靈活性。

　　貨幣政策適度性標準并不唯一。貨幣政策松緊適度，主要反映的是貨幣政策操作與實體經(jīng)濟需要之間存在的相互作用關系。古典貨幣理論從貨幣服務商品流轉角度出發(fā)，將貨幣形容為實體經(jīng)濟的“面紗”，否定了貨幣對實體經(jīng)濟生產(chǎn)可能存在的刺激作用。雖然現(xiàn)代貨幣理論流派還存在諸多分歧，但幾乎都認可貨幣能夠對實體經(jīng)濟產(chǎn)生作用，而不簡單是蓋在實體交易臉上的“面紗”。當然，貨幣對實體經(jīng)濟起作用，必然要受到各種條件制約。由此決定，貨幣政策并非萬能。理想的貨幣政策操作，應該與實體經(jīng)濟需要之間存在均衡，即通過貨幣政策操作，實現(xiàn)經(jīng)濟體潛在增長率。而這種關系回到現(xiàn)實世界，就會變得異常復雜，使得貨幣政策適度性呈現(xiàn)多種標準。

　　一是貨幣政策適度性應保持物價基本穩(wěn)定。在全球范圍內，中央銀行貨幣政策目標曾出現(xiàn)過多目標或單一目標之爭，但物價穩(wěn)定始終是中央銀行首要職責。《中國人民銀行法》第三條規(guī)定：貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。今年前11個月，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲2.0%，總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有落態(tài)勢，一定程度擴大了明年貨幣政策操作空間。但貨幣政策存在時滯，當前物價回落可能更多是去年政策執(zhí)行效果。考慮到我國貨幣存量規(guī)模依然巨大，去杠桿和去泡沫任務依然艱巨，貨幣政策寬松空間將受到較多限制，保持物價穩(wěn)定將是貨幣政策適度性的一個重要基準。

　　二是貨幣政策適度性應實現(xiàn)社會融資成本穩(wěn)中有落。社會融資成本是社會資金供求關系集中反映。貨幣政策通過調節(jié)貨幣供應量引導社會融資利率走向，是貨幣政策服務實體經(jīng)濟的重要方式，也是當前逆周期調控的主要基點。由于我國社會融資結構存在一定程度扭曲，社會資金流向存在路徑依賴，貨幣政策傳導在疏通融資結構性問題上面臨中梗阻，一定程度影響到貨幣政策執(zhí)行效果。這與貨幣政策總量松緊可能關系不大，但對中央銀行定向發(fā)力的精準與有效性提出新挑戰(zhàn)。展望2015年，社會融資成本或將成為中央銀行貨幣政策操作的“關鍵詞”。

　　三是貨幣政策適度性應服務于穩(wěn)增長與調結構之間的動態(tài)平衡。中央經(jīng)濟工作會議指出，“全面刺激政策的邊際效果明顯遞減”，這表明為刺激經(jīng)濟增長全面放松貨幣政策的可能性幾乎為零。在穩(wěn)定經(jīng)濟增長與調整結構之間尋求動態(tài)平衡，必然要求明年社會融資規(guī)模能夠有效滿足穩(wěn)定經(jīng)濟增長需要，必然要求明年貨幣供應量演化能夠適應實體經(jīng)濟去杠桿和去泡沫需要。考慮到信貸供應直接導致貨幣供應量增加，明年我國直接融資將會有較大發(fā)展。

　　綜合來看，貨幣政策松緊適度的標準并不唯一，將賦予中央銀行根據(jù)經(jīng)濟形勢變化靈活操作貨幣政策的彈性空間，但在實踐中適度性并不好把握，這無疑將考驗中央銀行智慧。