2014年以來(lái)，
上市公司的各類(lèi)并購(gòu)案例層出不窮，定向增發(fā)數(shù)量也隨之放量大增，各類(lèi)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品悄然興起，資本的支持將并購(gòu)一步一步推向高潮。
一邊是市場(chǎng)低迷、IPO堰塞，一邊是上市公司不斷并購(gòu)擴(kuò)張的野心，定增以發(fā)行條件的寬松、審核程序的簡(jiǎn)化的特點(diǎn)成為上市公司實(shí)現(xiàn)融資的寵兒，甚至形成了收益可觀的連環(huán)利益鏈。
根據(jù)綠靴資本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至8月22日，共有229只個(gè)股完成定向增發(fā)之后復(fù)牌，盡管不少已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)，但是綜合發(fā)行價(jià)格和增發(fā)數(shù)量，獲得增發(fā)股份的投資人二級(jí)市場(chǎng)的浮盈合計(jì)達(dá)到1700億元。
對(duì)于上市公司而言，并購(gòu)重組的故事拉動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，帶來(lái)的是所有者的財(cái)富大增；對(duì)于投資而言，確定性的賺錢(qián)機(jī)會(huì)毫無(wú)意外的受到資金追捧；券商提供約定式回購(gòu)、股權(quán)托管、大宗交易等服務(wù)；加之財(cái)經(jīng)公關(guān)和咨詢公司的穿針引線，儼然一派難得的多贏局面。
如果歷數(shù)今年以來(lái)并購(gòu)重組股的表現(xiàn)，成績(jī)單也足以令人瞠目。比如，在定增預(yù)案公告后至股東大會(huì)公告日期間，漲幅最高的成飛集成高達(dá)3.5倍，其次科冕木業(yè)漲幅1.87倍、海隆軟件漲幅1.74倍。
也是在這派多贏的局面下，上市公司大股東、關(guān)聯(lián)方、各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，以及券商和財(cái)經(jīng)公關(guān)等盈利模式正在浮出水面。
8月22日，對(duì)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定增，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，相關(guān)事宜將會(huì)盡快形成規(guī)范，以監(jiān)管問(wèn)答的形式對(duì)外發(fā)布。變化值得期待。
穩(wěn)賺不賠的定增生意？
故事可以從焦作萬(wàn)方最近的一項(xiàng)資本運(yùn)作說(shuō)起。
8月16日，焦作萬(wàn)方公布收購(gòu)協(xié)議，擬以自有資金收購(gòu)吉奧高投資持有的萬(wàn)吉能源100%股權(quán)，該企業(yè)估值為17億元。
與此同時(shí)，吉奧高投資將以所得價(jià)款用于購(gòu)買(mǎi)焦作萬(wàn)方股票，將以8元/股的價(jià)格協(xié)議受讓大成基金、華夏基金、金元惠理基金、泰達(dá)宏利和華夏基金所持有的合計(jì)2.065億股，占公司總股本的17.2%。
2013年4月，正是包括上述4家機(jī)構(gòu)在內(nèi)的5名對(duì)象主動(dòng)“買(mǎi)套”以10.64元/股合計(jì)斥資18億認(rèn)購(gòu)了焦作萬(wàn)方26.06%股權(quán)，當(dāng)時(shí)公司的股價(jià)僅在9.5元左右，定增價(jià)格相比二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)超過(guò)10%。
至此，參與上輪焦作萬(wàn)方增發(fā)的機(jī)構(gòu)則借此次收購(gòu)股權(quán)巧妙撤退。
在上述公司焦作萬(wàn)方定增之時(shí)，5個(gè)參與定增的基金專(zhuān)戶的資金有兩個(gè)來(lái)源，一個(gè)來(lái)自中國(guó)銀行深圳分行，另一個(gè)來(lái)自國(guó)投信托金雕106號(hào)集合資金信托計(jì)劃。以金雕106號(hào)集合資金信托計(jì)劃為例，這是一款期限18個(gè)月的集合信托產(chǎn)品，而目前正好臨近信托的到期日，其退出渠道的“人為設(shè)計(jì)”意味濃厚。
由于2013年底，焦作萬(wàn)方實(shí)施了轉(zhuǎn)增和分紅，參與認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)退出回報(bào)率高達(dá)60%左右。與這一輪資本運(yùn)作遙相呼應(yīng)，8月18日焦作萬(wàn)方復(fù)牌之后，已經(jīng)連續(xù)走出五個(gè)一字漲停板。其二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)的投資收益不可謂不可觀。
除了類(lèi)似機(jī)構(gòu)主動(dòng)買(mǎi)套引起的關(guān)注之外，投資咨詢公司、PE定增入股也在A股市場(chǎng)盛行開(kāi)來(lái)。
最為代表的是，國(guó)內(nèi)著名PE硅谷天堂自去年以來(lái)先后大手筆參與齊星鐵塔、圣陽(yáng)股份(002580,股吧)、贊宇科技、長(zhǎng)城影視等定增，協(xié)助上市公司并購(gòu)。另一面硅谷天堂也通過(guò)與上市公司共同出資成立并購(gòu)基金，進(jìn)行外部融資，并購(gòu)?fù)瓿珊笤儆缮鲜泄臼召?gòu)。
這些故事僅僅呈獻(xiàn)給市場(chǎng)一個(gè)大致的輪廓，一方面二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上漲，導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制人財(cái)富暴增；另一方面，機(jī)構(gòu)參與并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，帶來(lái)的“溢價(jià)”退出收益也十分可觀。
僅從二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，按照相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007-2014年，二級(jí)市場(chǎng)平均絕對(duì)定增收益率（定增預(yù)案公告日-證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日）為31.85%，其中，2008年最高，達(dá)到63.68%，2011年最低，為-0.63%。而21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道統(tǒng)計(jì)2014年案例了解到，共有229只個(gè)股完成定向增發(fā)之后復(fù)牌，漲幅超過(guò)50%的多達(dá)90余只，出現(xiàn)股價(jià)下跌的只有10余只。
而上述229只個(gè)股帶給參與定增機(jī)構(gòu)的收益超過(guò)1700億元，這還不包括重組置入資產(chǎn)過(guò)程中，通過(guò)現(xiàn)金出售退出的標(biāo)的公司投資人獲得的收益。
盡管如此，未來(lái)的收益無(wú)法消解市場(chǎng)上的資金對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，來(lái)自大股東的承諾，開(kāi)始成為吸引資金的主要條件。按照北京一家PE機(jī)構(gòu)人士透露的消息，部分上市公司大股東承諾的保底收益高達(dá)20%，這一類(lèi)項(xiàng)目的份額在發(fā)行期也是一票難求。
神秘通道背后
隱性承諾成為“定增利益鏈條”最牢固的支柱。
在酒鋼宏興股價(jià)腰折的情況下，一款投向酒鋼宏興定增的“中信理財(cái)之惠益計(jì)劃成長(zhǎng)系列5號(hào)3期”人民幣產(chǎn)品年化收益率仍有6.2%。這也將上市公司定增“保底協(xié)議”公開(kāi)化。
而這也并非個(gè)案，由于公募基金單一股票市值限制、信托計(jì)劃賬戶無(wú)法參與定增，基金專(zhuān)戶成為許多“神秘資金”參與定增的通道。
例如匯添富基金擬通過(guò)資管計(jì)劃參與瑞康醫(yī)藥(002589,股吧)定增，持股比例將達(dá)15.9%；平安財(cái)富匯泰11號(hào)集合資金信托計(jì)劃借道民生加銀專(zhuān)戶參與寶石A（000431.SZ）定增，持股比例達(dá)5.83%；神秘資金通過(guò)萬(wàn)家共贏旗下萬(wàn)家睿祥資產(chǎn)管理計(jì)劃動(dòng)用6.14億元資金認(rèn)購(gòu)沈陽(yáng)機(jī)床(000410,股吧)（000410.SZ）定增，持股比例達(dá)14.37%，并成為該公司第二大股東。
而錫業(yè)股份呈現(xiàn)出類(lèi)似的邏輯，該股復(fù)牌之后為基金業(yè)的諸多產(chǎn)品帶來(lái)超2億元的浮盈。
但從該股中報(bào)看，英大基金－民生－吉林信托·錫業(yè)股份定向增發(fā)集合資金信托、華夏基金-民生-云南信托·云定向1號(hào)集合資金信托、華安基金-民生銀行-錫業(yè)股份定向增發(fā)3號(hào)集合資金信托計(jì)劃、華夏基金-民生-吉林信托·錫業(yè)股份定向增發(fā)2號(hào)集合資金信托等。
從產(chǎn)品類(lèi)型看，三款產(chǎn)品均是通過(guò)基金子公司或基金專(zhuān)戶，與信托公司合作推出的集合資金管理計(jì)劃。由于經(jīng)過(guò)“通道”包裝，很難通過(guò)最終披露的產(chǎn)品模式，了解到參與定增的真正資金來(lái)源。
“無(wú)論從目前信托行業(yè)，還是基金子公司的產(chǎn)品來(lái)看，都還沿襲著剛性兌付的慣例，因此這一類(lèi)產(chǎn)品往往預(yù)設(shè)一個(gè)固定收益標(biāo)準(zhǔn)，這也使得上市公司大股東必須承諾部分收益，才能保證相關(guān)金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)推出。”8月22日，北京某基金子公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)人士受訪時(shí)指出。
比如近期最為著名酒鋼宏興案例中，去年1月底，受大盤(pán)低迷影響，酒鋼宏興股價(jià)與增發(fā)價(jià)呈現(xiàn)倒掛困局，然而金元惠理基金、海富通基金和廣發(fā)證券(000776,股吧)等9家機(jī)構(gòu)卻主動(dòng)“買(mǎi)套”，以3.83元/股捧場(chǎng)定增。其中，國(guó)投信托旗下單一信托計(jì)劃、外貿(mào)信托旗下集合信托計(jì)劃都分別通過(guò)基金專(zhuān)戶參與此番定增。
到2014年6月-7月僅一個(gè)月時(shí)間，民生加銀基金旗下專(zhuān)戶民生加銀-民生資管戰(zhàn)略投資3號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃通過(guò)3次舉牌耗資24億元迅速兜底酒鋼宏興，使得前期參與定增機(jī)構(gòu)解套。
通過(guò)藏身專(zhuān)戶，神秘資金的真實(shí)身份外界始終無(wú)法得知，但是這資管產(chǎn)品也絕非類(lèi)似證券投資基金收益浮動(dòng)型的產(chǎn)品。
如果僅僅是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)上漲獲得收益，這個(gè)“故事”或許仍然不足以讓人瞠目。
另一個(gè)案例金瑞科技呈現(xiàn)出的收益邏輯暴露出，結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)是部分資金謀求超額收益更主要的原因。該股股價(jià)最高攀升至18.04元。按照相關(guān)資料，參與定增的東海證券翔龍2號(hào)、3號(hào)產(chǎn)品為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，劣后份額享受三倍的投資杠桿，投資收益相比投資額翻了數(shù)倍。
2013年下半年，證監(jiān)會(huì)大幅放開(kāi)了基金專(zhuān)戶和券商小集合投資權(quán)益類(lèi)證券的比例，基金專(zhuān)戶和券商小集合持有上市公司發(fā)行證券比例上限被取消。自此，單一定增項(xiàng)目的專(zhuān)戶類(lèi)產(chǎn)品開(kāi)始大行其道。
基金子公司、基金專(zhuān)戶、券商資管已然各自利用優(yōu)勢(shì)從火爆的定增市場(chǎng)分得一杯羹。
但是無(wú)疑，這些通道也為所謂的“神秘資金”參與上市公司定向增發(fā)帶來(lái)了足夠的便利條件。
浮出水面的關(guān)聯(lián)方
北京某基金公司高管曾向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露，該公司子公司的第一單生意即為某山東中小板上市公司的定向增發(fā)業(yè)務(wù)。這筆業(yè)務(wù)的主導(dǎo)者完全為上市公司的大股東，認(rèn)購(gòu)資金也由上市公司的大股東負(fù)責(zé)募齊。而日前，另一家中小私募，通過(guò)層層關(guān)系，才獲得了認(rèn)購(gòu)某定增案數(shù)百萬(wàn)份額的機(jī)會(huì)。
由于消息不對(duì)稱(chēng)在A股市場(chǎng)長(zhǎng)期存在，這種層層設(shè)計(jì)背后的真正受益人，或許往往是并購(gòu)重組事件中講故事的那些人。
“尤其是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，許多都是為給關(guān)聯(lián)資金做大杠桿進(jìn)行的融資安排。”上述PE機(jī)構(gòu)副總坦言。
不少案例已經(jīng)暴露出端倪。2014年6月，天目藥業(yè)遭舉牌事件中，舉牌方信息最初僅披露為財(cái)通基金的長(zhǎng)城匯理1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃，此后權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)不斷補(bǔ)充信息，才最終將天目藥業(yè)前董事長(zhǎng)宋曉明執(zhí)掌的長(zhǎng)城匯理資產(chǎn)管理公司作為某核心B級(jí)受益人的執(zhí)行合伙人的情況揭曉。
目前已披露定增方案的上市公司中，吉林化纖、誠(chéng)志股份已修改方案，取消了方案中的杠桿認(rèn)購(gòu)部分，公司高管也不再參與其中。
興森科技今年2月推出的定增曾被資本市場(chǎng)作為新創(chuàng)新模式。公司7位高管曾計(jì)劃通過(guò)大成創(chuàng)新資本設(shè)立和管理的興森資產(chǎn)1號(hào)產(chǎn)品，作為劣后認(rèn)購(gòu)份額，放大杠桿買(mǎi)入更多股票。然而日前興森科技進(jìn)行了調(diào)整，取消了兩家認(rèn)購(gòu)對(duì)象的結(jié)構(gòu)化安排（去杠桿），該公司如今由高管金宇星等7人認(rèn)購(gòu)全部份額，不再區(qū)分優(yōu)先、劣后級(jí)。
實(shí)際上即使機(jī)構(gòu)投資人，也無(wú)法在一個(gè)定增案中享受太多收益。
“如果不是關(guān)系過(guò)硬，項(xiàng)目方并不愿意與機(jī)構(gòu)分享溢價(jià)收益，而只是允諾一個(gè)固定收益。并購(gòu)入上市公司之后，大部分的收益將由主導(dǎo)并購(gòu)重組的上市公司控制人和標(biāo)的所有人分享。”8月22日，北京一位私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)副總受訪時(shí)指出，也是在這一背景下，結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生并大行其道，不少參與定增的理財(cái)產(chǎn)品背后，劣后資金為關(guān)聯(lián)方出資，而優(yōu)先端享受年化10%左右的收益。
綠靴資本記者調(diào)查了解到，在參與定增的資金中，既有關(guān)聯(lián)方利用基金子公司等通道掩藏身份參與定增；然后通過(guò)結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，關(guān)聯(lián)方通過(guò)約定利率的方式做大杠桿；而項(xiàng)目難度較大的，則利用中小型私募類(lèi)機(jī)構(gòu)打包形成劣后等等。其中不少模式，上市公司大股東負(fù)責(zé)簽訂抽屜協(xié)議，用以保障參與資金的穩(wěn)定收益。
監(jiān)管層推出新政之際，這種由消息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的造富神話能否延續(xù)，也變得頗值得關(guān)注。
