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    1. 尋找消失的貨幣:110萬億M2有多少流入房地產(chǎn)
      2014-07-04   作者:洪偌馨  來源:第一財經(jīng)日報
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        受貨幣政策收緊、人口結構調整、戶籍制度改革等因素的影響,中國房價與M2過去二十幾年的“親密”關系正在瓦解,中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)進入到去泡沫化的過程中

        近年來,中國M2與GDP的高比值讓貨幣超發(fā)的爭論此起彼伏,M2增長率與房價漲幅之間的高度相關性,則讓人們將目光聚焦在房地產(chǎn)身上。那些消失的貨幣有多少進入房地產(chǎn)市場,見仁見智,但曾經(jīng)高度相關的房價和M2會不會逐漸“脫鉤”,已經(jīng)引發(fā)大量的思考。

        2013年,中國廣義貨幣供給(M2)為110.6萬億元,M2與GDP之比為1.95。而美國去年的M2約為65萬億元人民幣,M2與GDP的比率是0.65,這個數(shù)字僅為中國的三分之一。

        那么,中國超發(fā)的貨幣去哪兒了?對此,長江商學院副院長、金融學教授陳龍在接受《第一財經(jīng)日報》記者采訪時表示,梳理中國1990年~2013年的數(shù)據(jù)來看,房價的漲幅與M2增長率的相關性高達71%。

        無獨有偶,上海市房地產(chǎn)交易中心數(shù)據(jù)顯示,從2006年至今的8年里,上海的房價以每年14%的速度上漲,而這8年中國M2的年均增速為18%,上海房價增速占中國M2增速的比例為78%。

        然而,多位受訪人士也表示,受貨幣政策收緊、人口結構調整、戶籍制度改革等因素的影響,中國房價與M2過去二十幾年的“親密”關系正在瓦解,中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)進入到去泡沫化的過程中。

        錢去哪兒了?

        陳龍表示,縱觀美國1962年~2013年的數(shù)據(jù),美聯(lián)儲貨幣政策的第一個規(guī)律是貨幣發(fā)行、經(jīng)濟增長和通貨膨脹的整體一致性。CPI漲幅和房價漲幅基本合拍,這兩項加上實際GDP的增長又和名義GDP的增長基本一致。

        他認為,從貨幣供應的角度來看,“錢去哪兒了”一目了然:M2每年增長7%,其中3.2%的增發(fā)是為了支持實際GDP的增長,并不會引發(fā)通脹;剩余的增發(fā)則體現(xiàn)在CPI和房價漲幅中。

        “那么,梳理中國1990年~2013年的數(shù)據(jù)來看,過去24年里,中國的實際GDP平均漲幅為9.9%,CPI平均漲幅為4.6%,房價(全國房地產(chǎn)銷售額除以銷售面積)平均漲幅為10.7%,M2平均漲幅為21.0%,這體現(xiàn)出貨幣發(fā)行、經(jīng)濟增長和通貨膨脹的整體不一致性。”陳龍表示。

        在他看來,值得注意的是,實際GDP的增長率加上房價的增長率為20.6%,與廣義貨幣供給的增長率基本相符,不等式變成了等式。房價的漲幅與M2增長率的相關性高達71%;這說明房價上漲的最大驅動力并不是剛需,而是貨幣。

        房價與M2漲幅的這種高度相關性在現(xiàn)實中也得以印證。

        根據(jù)上海市房地產(chǎn)交易中心的數(shù)據(jù),樣本為2006年上海最貴的50個樓盤(3、4、5、6月這4個月間的成交記錄),這些樓盤2014年價格/2006年價格平均值為2.81、中位值為2.79。

        以此測算,從2006年至今的8年里,上海的房價以每年14%的速度上漲。而與之對應的是,在過去8年里,M2的年均增速為18%。上海房價增速占中國M2增速的比例為78%,兩者具有高度的相關性。

        那么,這是否意味著過去幾十年,中國的錢都進入了房地產(chǎn)市場?

        中國銀行首席經(jīng)濟學家曹遠征認為,從過去的數(shù)據(jù)來看,M2的增長與房價的漲幅呈現(xiàn)高度的相關性,從邏輯上講并不難理解,因為貨幣供應增加一定會引起資產(chǎn)價格上漲,但M2也并非推高房價的決定性因素。

        “為什么M2的增長與房價的漲幅在中國會表現(xiàn)出高度的相關性而在國外沒有,比較直接的原因是中國投資渠道過窄,例如,如果國內投資渠道多元化,這種相關性可能就削弱了。”曹遠征表示。

        房價會跌么?

        “我們要考慮很多變量。”曹遠征認為,盡管從過往的數(shù)據(jù)來看,房價的上漲與M2的增加有高度的相關性,但未來卻不一定。事實上,從各種趨勢來看,兩者的關系正在日益疏遠。

        一位國有大行風險管理部人士也對《第一財經(jīng)日報》記者表示,從過往的數(shù)據(jù)來看,當前M2的確是影響房價的重要變量,但可以預見的是,這種相關性正在被打破,很多變量在干擾兩者的相關性。

        “包括財政政策(如房地產(chǎn)稅)、匯率政策(人民幣升值還是貶值,導致資金外流還是內流)、銀行信貸政策(個貸上浮利率還是下調利率,行業(yè)管控規(guī)模)、行政政策(是否限貸限購)等。”他舉例稱。

        曹遠征則認為,打破M2與房價相關性最重要的變量應該是購房行為的改變,這取決于兩個關鍵因素:一是中國人口結構的變化。隨著老齡化加劇,住房剛需下降,房價上漲慢,進而房地產(chǎn)投資降溫。二是戶籍制度改革。隨著城鎮(zhèn)化的推進,大家買房會根據(jù)工作地點或其他因素而定,各地房價也會出現(xiàn)結構性的改變。

        “而這幾個因素正在發(fā)生。”他對記者表示,M2是非常重要的因素,但相關性會削弱。M2是不是一定會推動房價上漲,或者說是不是會推動某個地區(qū)的房價上漲,都是不一定的。即便是上漲,也不會是普遍性的。

        但過去幾年房價上漲的重要“推手”——商業(yè)銀行的人士卻并沒有那么樂觀。

        上述國有大行風險管理部人士告訴本報記者,房地產(chǎn)金融的步伐很難停下來,一方面是因為過去十年我國實體經(jīng)濟發(fā)展并不算理想,投入到人才培養(yǎng)、基礎創(chuàng)新方面的資源太少了,大部分錢都投到房地產(chǎn)開發(fā)中去了,變成了固定資產(chǎn)。

        在他看來,這樣導致的不良后果是,實體經(jīng)濟沒發(fā)展起來。所以今天浙江、江蘇很多企業(yè)出現(xiàn)問題,是因為缺乏核心競爭力,甚至被房地產(chǎn)拖累(因為很多企業(yè)花錢去買地蓋樓了,產(chǎn)生不了效益)。

        “所以,在宏觀經(jīng)濟形勢不佳、實體經(jīng)濟看不清的時候,銀行更愿意將貸款投入到房地產(chǎn)行業(yè)或有房地產(chǎn)抵押的貸款中去,未來房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模即便大家不想,但一定時間內還是會進一步增長。”該人士稱。

        如何擠泡沫?

        “不同商品對貨幣增發(fā)率的敏感度并不一致,而從歷史數(shù)據(jù)來看,中國的房價和股價與貨幣增發(fā)率的相關度都是比較高的。而2007年年底至今,股市從6000多點跌至2000多點,泡沫已被擠掉,但房價的泡沫仍在。”陳龍表示。

        陳龍認為,中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)進入到了去泡沫化的過程中。“在過去24年里,M2的增速都在20%上下,而這兩年的目標是將M2的增速控制在13%左右。這是二十幾年來的最低點,即最緊縮的貨幣政策。”

        但他也表示,由于中國正處于經(jīng)濟轉型、金融自由化的改革關鍵時刻,央行可能需要在了解其貨幣政策效果的基礎之上做審慎決策,才能在擠泡沫的同時把負面影響降到最低,因為中國有太多行業(yè)與房地產(chǎn)的存亡掛鉤。

        上述國有大行風險管理部人士也表示了對房地產(chǎn)去泡沫化過程的擔憂。“央行現(xiàn)在放出去的貨幣,未來由于種種原因是要收回來的,包括投資基建的錢要還銀行、借外國的債務要償還等,所以,持續(xù)維持M2的難度未來會越來越大。”

        “房價若大幅下跌,影響面實在是太大。”他認為,但就銀行而言,房價一旦下跌,銀行必然開始惜貸,那么企業(yè)資金會更加緊張。這樣一來,民間借貸可能崩盤,失業(yè)率增加,社會不穩(wěn)定因素也會增加。

        那么,中國的房地產(chǎn)市場要如何平穩(wěn)地去泡沫化?

        在陳龍看來,目前央行的貨幣政策收緊的力度很大,所以可能需要輔以更多的配套措施,包括存款保險制度、財政刺激政策等。而在貨幣政策的制定方面,準確的選擇“錨”就非常關鍵。

        他告訴本報記者,目前各國的貨幣政策都是用CPI做錨,決定多發(fā)或少發(fā)貨幣。但根據(jù)過去中國24年的數(shù)據(jù),中國的M0、M1、M2的平均漲幅分別為14.6%、18.3%、21.0%,即越廣義的貨幣供給漲幅越快,三者并不具有一致性。

        “一個典型例子是銀行貸款飆升的2009年,M2的漲幅為28.4%,而這一年CPI漲幅為-0.07%,即出現(xiàn)通縮,房價的漲幅竟然高達23.2%。顯然,央行是看CPI還是房價,對其貨幣政策效果的總結會有天壤之別。”陳龍舉例稱。

        他認為,貨幣政策的成熟過程是尋找合適的錨以及建立傳導機制的過程。“一個國家的貨幣政策可有多個目的,但通脹之錨必須選準;否則貌似通脹溫和,實際上催生資產(chǎn)泡沫。

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