相對于銀行理財產品、信托產品的“剛性兌付”傳統而言，A股上市公司的違法成本低廉，退市制度缺陷，則在事實上形成了股市版的“剛性兌付”，并且扭曲了整個市場的估值體系。在業內人士看來，即將出臺的新退市制度及正在修改中的《證券法》，將提高市場參與者的違法失信成本，真正打破這種“剛性兌付”的局面，使得證券市場“優勝劣汰”的功能得以有效發揮。

趙乃育/繪

　　現狀　南紡股份造假丑聞凸顯制度軟肋

　　南紡股份的造假丑聞仍然在持續發酵，投資者和市場輿論一方面驚嘆于A股的上市公司造假成本之低，另一方面，則是把目光投向了備受爭議的A股退市制度。
　　稍早之前，南紡股份的一紙公告披露了連續5年財務造假的事實：2006年至2010年，該公司累計虛增利潤高達3.44億元。扣除虛構的利潤后，該公司上述5年均處于虧損狀態。然而，相對于這宗持續時間漫長、金額巨大的造假案件而言，上市公司及管理層所面臨的處罰則輕的讓人難以置信：證監會決定，分別給予南紡股份和前董事長兼總經理單曉鐘、前董事兼副總經理兼財務總監丁杰、前副總經理劉盛寧等12名責任人警告以及50萬元至3萬元不等的罰款。胡海鴿、周發亮等5人因已過行政處罰時效，不再行政處罰。
　　讓監管部門感到苦惱的是，在現行的法律制度下，即使想要嚴懲南紡股份，或者讓其直接退市，都難以做到。《證券法》第193條規定，“發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。”
　　上海杰賽律師事務所王智斌律師對《經濟參考報》記者表示，《證券法》193條規定的虛假陳述行政法律責任中的罰金以60萬為限，這是南紡股份造假3.44億元而其罰金僅為50萬元的原因。該條款規定的罰金限額過低，已經“不合時宜”。
　　另一方面，證監會新聞發言人鄧舸表示，現行《股票上市規則》未將追溯重述導致連續三年及三年以上連續虧損作為直接退市情形，是按照平穩推進上市公司退市、妥善保護投資者權益的原則，結合退市制度實踐經驗而進行的綜合考慮。　
　　換言之，在現行的制度安排之下，對于南紡股份這樣的惡劣造假行為，監管部門也處于“有心無力”的局面，在缺乏法律和制度支持的前提下，難以對違法失信的上市公司和管理層實施包括退市在內的嚴厲處罰，并且對其他市場參與者起到威懾的作用。WIND統計數據顯示，自中國股市建立以來，共有99家上市公司終止上市，剔除私有化、吸收合并和轉板上市的情況后，真正因為連續虧損而退市的企業僅有51家，相對于目前2621只上市股票總數而言，其占比僅為1.9%，遠遠低于其他成熟市場的水平。

　　弊端　A股版“剛性兌付”扭曲估值體系

　　低廉的違法成本，形同虛設的退市條件導致退市比例過低，已經在事實上形成了A股的“剛性兌付”，在扭曲整個A股市場的估值體系的同時，也誤導了投資者的投資理念和行為。
　　所謂“剛性兌付”，原先是指信托產品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當信托計劃出現不能如期兌付或兌付困難時，信托公司需要兜底處理。在中國，由于銀行的隱性擔保的存在，無論是在私募債務領域，還是在公募債務領域，都存在“剛性兌付”的傳統，其后果，則是推升了整個金融市場的無風險收益水平，并且扭曲了其風險定價體系。
　　而在證券市場，由于上市公司及管理層違法失信成本極其低廉，退市又顯得如此困難，也使得眾多投資者對上市公司退市風險無動于衷，對一些業績表現差甚至存在嚴重的違法違規行為的上市公司反而“青睞有加”，甚至在上市公司瀕臨退市的時候也敢于豪賭其重組可能帶來的巨大收益，而一些業績表現優秀的藍籌類上市公司卻無人問津，交投極為清淡。在業內人士看來，A股市場的造假成本低廉、垃圾股難以退市，本質上形成了投資者對于此類股票繼續在場內留存交易的剛性預期，對垃圾股的風險視而不見，扭曲了整個市場的估值體系和定價功能。
　　以已經被上交所正式實施退市的退市長油為例，在5月26日當天，這家公司仍然暴漲7.04%。而股價的異動則源于該公司第四大股東、第一大自然人股東陳慶桃為代表的散戶股東團日前在網上發表了一封《約請長油董事會面談的公開信》，信中提出了接手長油經營權的建議。《經濟參考報》記者注意到，在各大股吧，對于退市長油抱有極度樂觀態度的股民仍然不在少數。
　　WIND統計數據顯示，目前滬深兩市被列入“風險警示類”的股票共計有54只，其中有37只目前處于交易狀態。這37只股票中，有26只5月份以來出現了上漲，包括*ST新民、*ST聯信在內的45只股票的漲幅則均在10%以上。上述38只股票5月份來的平均漲幅則為0.97%，甚至超出同期上證綜指(上漲0.75%)的表現。
　　資本市場最重要的功能就是優化資源配置，在一個健康的市場上，資源應當投向具有較好成長性的公司，但在A股版“剛性兌付”的預期之下，在垃圾股上過度投機行為卻嚴重地扭曲了市場的資源配置功能。“暴炒垃圾股，以及炒殼重組游戲猖獗，甚至成為一種市場時尚，A股市場的定價功能及價格信號被嚴重扭曲。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《經濟參考報》表示。

　　改革　頂層設計重構證券市場退出機制

　　接受《經濟參考報》記者采訪的業內專家認為，打破A股版的“剛性兌付”預期，恢復證券市場的定價功能和資源配置功能，依賴于大幅提高證券市場違法失信成本，以及退市制度的完善。而目前正在進行的新證券法的修改以及退市制度的改革，則將有望實現上述目標。
　　中國人民大學商法研究所所長劉俊海教授對《經濟參考報》記者表示，新證券法要體現“重典治亂、標本兼治”的理念，大幅提升資本市場失信成本，降低失信收益，大幅提高投資者維權收益，降低維權成本。在加大行政處罰的同時，要加大民事責任的權重，刑事責任也要激活。與此同時，應當實現“責任到人”：處罰了上市公司之后，上市公司應當起訴董監高，董監高要對罰款以及給股民帶來的損失承擔賠償責任，成為最終的買單者。
　　《經濟參考報》記者了解到，目前正在修訂中的證券法將設立關于投資者保護的專章。劉俊海表示，新證券法不僅對投資者保護予以專章體現，總則及分則的制度設計也體現出投資者友好型立法理念。對于投資者保護貫穿立法始終，是新證券法有別于現行證券法的本質區別。
　　另一方面，即將出臺的退市制度改革也將出現重大突破。新“國九條”明確，要構建符合我國實際并有利于投資者保護的退市制度，建立健全市場化、多元化退市指標體系并嚴格執行。對欺詐發行的上市公司實行強制退市。
　　鄧舸表示，中國證監會已充分關注到市場對于南紡股份追溯調整后連續虧損是否應直接退市的討論。證監會將建立市場化、法制化和常態化的退市機制。本次退市制度改革的主要目標，一是豐富退市的內涵，為依據自身發展戰略、利益等考慮，有自主退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇；二是針對欺詐上市的重大違法行為，明確《證券法》關于重大違法暫停上市規定的操作性安排，將“害群之馬”清除出場；三是保持退市制度的嚴肅性，進一步抑制績差股炒作，增強市場的有效性；四是改善退市的內外部制度環境，維護公司穩定、投資者穩定、市場穩定和社會穩定。

    更迅速、更便捷閱讀深度解析、分享新銳觀點，請掃描二維碼，關注經濟參考報微信公共賬號。