信用債估值定價體系正醞釀著新一輪的變化。據業內人士21日對《經濟參考報》記者透露，交易商協會最新召集債務融資工具主承銷商業務通氣會，對進一步優化定價估值有關事項進行了研討。據了解，未來協會將對估值工作進行考評，并在考評指標基礎上，研究嘗試進一步擴充定價估值機構數量至30家。
　　考慮到銀行間市場波動性，交易商協會未來也將研究適當提高估值頻率，報價頻率由每周一次增加到每周兩次。與此同時，若出現貨幣政策調整或二級市場收益率普遍出現超過一定幅度變動，將協調估值機構啟動臨時估值報價。業內人士稱，此舉有利于進一步提高定價估值的準確性和指導意義。價格是市場的基礎，隨著估值報價機構的范圍擴大，以及二級市場引入多家收益率曲線可能性的增大，未來整個市場將有很大改觀。

趙乃育/繪

　　方向　估值中樞擬進一步優化

　　據Wind數據顯示，目前，我國信用債主要包括債務融資工具、企業債與公司債三大類。截至去年底，我國信用債總余額為9.3萬億元，占全部債券總余額逾三成。其中，債務融資工具發行額占比多達79%。
　　目前，在信用債市場定價機制方面，銀行間市場交易商協會每周都會公布的定價估值中樞供市場人士參考。具體而言，每周一上午，由包括商業銀行、保險公司、證券公司、基金公司等在內的22家估值機構共同報價當天二級市場實際利率，交易商協會依據算術平均的計算規則得出各期限評級債券品種的市場利率，并于當天下午按照不同的信用等級和期限公布當周的債務融資工具定價估值，以此作為市場參考收益率。
　　據了解，定價估值中樞經過了很長一段時間的探索過程，其“前身”正是2009年8月組織形成的定價聯席會議。彼時，由于一二級市場開始經常價格倒掛即發行溢價現象，有的債券價格倒掛達一百多個bp(基點)，發行工作很難做。在此情況下，銀行間市場的主要承銷商、主要投資人等組成定價聯席會議，以主流機構共識的二級市場實際利率為基礎，加上一定的點差，構成債券發行利率下限。但定價聯席會議并不是一種徹底的市場化方式，而是一種階段性的方法。于是，2010年6月定價估值中樞正式推出并至今。
　　定價估值中樞對市場定價起到了一定指導意義。不過，也有不少市場人士反映，由于定價估值每周公布才一次，在市場變化很快的時候無法跟上市場的節奏，不能準確反映市場。中國金融學會金融工程專業委員會副秘書長王志棟建議，要增加估值系統的頻度，而且還要形成一種自動的糾偏機制，這樣能對市場的定價基準起到更好的指導意義。
　　《經濟參考報》記者了解到，正是考慮到以上因素，交易商協會未來將研究適當提高估值頻率，報價頻率由每周一次增加到每周兩次。
　　另外，協會將對估值工作進行考評，并在考評指標基礎上，嘗試研究進一步擴充定價估值機構數量至30家。“在目前的22家報價機構中，作為賣方的主承銷商銀行占了主要的地位，而作為投資交易主體的買方占比不高，未來將估值報價機構的范圍進一步擴大，引入更多買方機構或者說交易型機構來報價，將是一個方向。”一位接近交易商協會的人士表示。
　　該人士還表示：“針對有些人士反映有時候估值機構報價比較隨意的情況，現在還未正式對外發布一個明確的對估值機構的報價行為的考評和管理的辦法，但是估值機構責任重大，未來也將考慮對它的報價行為有一種相應的監督。”　
　　該人士還透露，由于現在發行主體差異越來越大，導致不同發行主體的債券估值差異也越來越大，未來是朝一個越來越細的方向來報價還是只針對一些基準評級期限的債券來報價，也是需要研究的方向。

　　市場　定價基礎不準引發雜音

　　“定價”是市場的靈魂，業內人士表示，以何種機制來確定債券的價格，對整個債券市場的發展都非常重要。因為，價格是調節市場供需均衡的根本性力量。
　　王志棟表示，流動性不足與定價準確度之間是雙向關聯關系。一般來說，定價不準是因為二級市場沒有流動性，沒有交易自然也無法定價。反過來，如果定價不準確也會影響它的流動性。業內人士表示，如果二級市場的收益率曲線不準確，很容易引發一級市場大面積的價格倒掛，去年6月錢緊時期便是先例。
　　“現在我國信用債市場看到的異常交易的增加和流動性不足主要是因為定價基準不準引起的。隨著估值報價機構的范圍擴大，以及引入多家收益曲線可能性的增大，未來整個市場將有很大改觀。”接近交易商協會的人士20日告訴《經濟參考報》記者。
　　據記者了解，目前除了交易商協會推出的估值報價中樞機制，我國主要編制二級市場收益率曲線單位有中債登、上海清算所、外匯交易中心和中證指數四家單位，各家機構也都在積極探索自身收益率曲線的進一步完善。
　　中債收益曲線是目前大部分二級市場產品定價所參考的曲線。有學者提出，中債收益率曲線存在的問題之一在于編制中使用的模型和數據采樣均不對外公布，不盡透明，而且其采用的關鍵期限計算法有失科學。而為了提高其估值的準確性，中債收益曲線的編制單位中債登從今年開始，按月公布有爭議的信用債估值編制說明，并和市場人士做更加深入的溝通和交流。
　　另外，中證指數公司總經理馬志剛日前在債券估值創新與風險管理專題研討會上披露，過去一年來，中證指數公司對債券估值業務進行了新的探索，實時國債收益率曲線和估值工作已基本完成測試，有望于近期正式上線；成立了資信評級部門，將對中證信用債估值形成有力支持。

　　建言　市場機構應提高自身定價能力

　　業內人士表示，要進一步完善信用債市場定價機制，則每個機構應加強自身定價能力的培養，能夠有能力構建自身的收益率曲線。
　　王志棟表示，在國外的金融市場中，每家金融機構都是根據市場的交易情況形成自己的收益率曲線，然后跟著這個收益率曲線形成自己的定價能力，機構會對市場定價的準確程度做出自己的判斷。“而在我國，現在基本上除了少數金融機構以外，據我了解，很多機構沒有自己的收益率曲線”。
　　“以定價估值中樞為例，其實，各個作為主承的銀行報價，很多時候基本上是參考兩家大行的報價估值，看他們怎么報價，其他人就怎么報價。”一位國有大行金融市場部人士對《經濟參考報》記者坦言。
　　一位國內銀行債券承銷人士也表示，現在銀行間市場交易員的市場排名多是以交易規模來計算，而忽略了交易員最重要的能力是發現價格的能力和在交易中獲利的能力。若大家的目標都是如何做大交易量，那么其工作重心就不會是去發現這個債券實際的價值。
　　王志棟表示，機構自主定價與報價機制是整個市場風險定價有效運轉的基石。機構自主定價與報價機制的有效性依賴于自身定價流程機制與內部風險控制機制兩方面制度的科學設計，因此，監管機構工作的著力點不是直接或間接地影響市場價格，而是通過前臺交易系統的異常交易行為監測，對機構這兩種制度的完備性及定價報價行為基于這兩種制度的合規性進行檢查，重點監管價格操縱和利益輸送行為。
　　一位國有大行投行部人士告訴《經濟參考報》記者，一級市場是“批發市場”，二級市場是“零售市場”，根據國外市場的經驗，一級市場和二級市場之間有價差是合理的。但是，由價差所形成的利潤不應該被某些個人以非法的方式所獲得。“打壓一二級市場價差或消滅一級半市場不是根本，更重要的是完善內控機制，提高從業人員的操守。”該人士說。

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