摘要：野村報(bào)告指出，供應(yīng)過剩、庫(kù)存累積、三四線城市低迷、居民購(gòu)買能力降低、不利的人口趨勢(shì)、城鎮(zhèn)化速度放緩、生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩、利率自由化、開放資本項(xiàng)目、房產(chǎn)稅、反腐敗、土地出讓金大幅增長(zhǎng)等是我們擔(dān)憂中國(guó)樓市崩盤的12條原因。中國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)泡沫已經(jīng)開始破裂。或拖累今年中國(guó)GDP增速放緩至6%以下。

    野村報(bào)告指出，中國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)泡沫已經(jīng)開始破裂。或拖累今年中國(guó)GDP增速放緩至6%以下。

　　1)供應(yīng)過剩

　　中國(guó)住房供應(yīng)增速令人咋舌。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的建筑企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2000年，居民住房建筑新竣工面積僅為4.97億平方米，但是到2013年，該數(shù)字上升到25.96億平方米，激增423%(圖3)。這意味著在此期間每年平均增長(zhǎng)13.6%，而城鎮(zhèn)人口年平均增速僅為3.7%。這種趨勢(shì)似乎將在2014年繼續(xù)，因?yàn)?013 年土地出售和新屋開工回升，在建建筑面積不斷上升。

　　迅速增長(zhǎng)是否已經(jīng)導(dǎo)致中國(guó)房屋供應(yīng)過剩？如果與其他經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)似乎確實(shí)存在供應(yīng)過剩的問題。我們估計(jì)，2009年城市人均住房建筑面積為23.4平方米，接近俄羅斯(22平方米)，但低于日本(35平方米)、英國(guó)(33 平方米)和意大利(31 平方米)等發(fā)達(dá)國(guó)家(圖4)。可以認(rèn)為2009年房屋市場(chǎng)供應(yīng)不足，而自那時(shí)以來房地產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)也是有情可原。

    但近幾年投資速度如此之快，以至于當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)供過于求，我們估計(jì)人均住房建筑面積從2009 年的23.4平方米上升31%至2013年的30.6平方米。這已經(jīng)接近日本和英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的水平。如果按目前房地產(chǎn)投資趨勢(shì)繼續(xù)，人均住房建筑面積將在2017年達(dá)到41.2平方米，大幅高于日本和英國(guó)2009年的水平。

　　日本也是在其“經(jīng)濟(jì)奇跡”時(shí)期經(jīng)歷了住房面積的快速上升(圖5)。人均住房面積從1978年的24平方米上升至1988年的29平方米，隨后日本在1989年遭遇金融危機(jī)，房地產(chǎn)泡沫破滅。今天的中國(guó)和20世紀(jì)80年代[最新消息價(jià)格戶型點(diǎn)評(píng)]末的日本有著相似之處，這應(yīng)該引起我們的警惕。我們估計(jì)中國(guó)人均住房面積也在2013年跨過日本1988的水平(約30平方米)。

    中國(guó)的供應(yīng)過剩局面實(shí)際上可能會(huì)更加嚴(yán)重，因?yàn)?013 年有2.7 億農(nóng)民工從農(nóng)村來到城市工作，他們占據(jù)的住房面積非常低。據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院和相關(guān)地方統(tǒng)計(jì)部門調(diào)查數(shù)據(jù)(高文書和R. Smyth 2010 年文章)，2005 年包括上海在內(nèi)的12 個(gè)城市的農(nóng)民工占據(jù)的人均住房建筑面積僅為13.7 平方米。

　　此后，他們的住宿條件并沒有太大的改善，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2012 年的調(diào)查顯示，大約50 %的農(nóng)民工仍住在工廠宿舍或工地，與2008 年的情況類似。此外，買房農(nóng)民工的比例實(shí)際上從2008 年的0.9%降至2012 年的0.6%，單獨(dú)租房的農(nóng)民工的比例從2008 年的18.8%大幅降至2012年的13.5%。

　　盡管如此，在我們計(jì)算中，我們?nèi)匀患僭O(shè)2005 年以后農(nóng)民工的人均建筑面積穩(wěn)步上升(不過增速為整個(gè)人均住房建筑面積的一半)，2013年達(dá)到17.8 平方米。這意味著那些有城市戶籍的人口(2013:約4.9 億)的人均住房建筑面積在2013 年達(dá)到36.8 平方米，預(yù)計(jì)這一數(shù)字將在2014 年、2015 年、2016 年和2017 年分別增至39.9、43.3、47.0 和51.1(圖6).

    反對(duì)存在供應(yīng)過剩問題的另一種普遍說法是，雖然有大量房屋庫(kù)存，但是庫(kù)存質(zhì)量很低，因此優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)的供應(yīng)仍然有限。這種觀點(diǎn)認(rèn)為目前相當(dāng)大比例的房屋均建于上世紀(jì)90年代；許多人認(rèn)為該等房屋庫(kù)存的質(zhì)量低劣，因此業(yè)主可能需要升級(jí)，將產(chǎn)生新的房地產(chǎn)需求。

　　這種說法在2007 年之前是合理的，我們估計(jì)當(dāng)時(shí)2000 年之前建成的房屋占總房屋庫(kù)存的53.2%，但是該比例在2013 年大幅降至22.4%，如果目前的趨勢(shì)繼續(xù)，將在2017 年降至9.1%(圖7 )。因此，“升級(jí)”需求帶動(dòng)的邊際支撐效應(yīng)似乎已經(jīng)快速降低。

    國(guó)際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從宏觀角度分析房地產(chǎn)問題，也發(fā)現(xiàn)了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的另一令人擔(dān)憂的跡象(Zhang 和Barnett， 2014)。他們對(duì)比了中國(guó)與其他國(guó)家的住房投資占GDP估計(jì)比率，并發(fā)現(xiàn)中國(guó)在2012 年達(dá)到9.5%，高于日本、美國(guó)和意大利近期的峰值(圖8)。這些經(jīng)濟(jì)體都遭受了金融危機(jī)和房地產(chǎn)泡沫破滅，這也是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)存在供應(yīng)過剩問題的另一個(gè)跡象。

    2)庫(kù)存累積

    房地產(chǎn)行業(yè)投資過剩的典型后果是庫(kù)存迅速累積。這一現(xiàn)象在中國(guó)的確存在。官方數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)房屋庫(kù)存在2009 年之前較為穩(wěn)定，但自此開始至2013 年大幅上升至3.24 億平方米，上升了182%(圖9).

    然而，庫(kù)存水平相對(duì)于銷售而言并非過高：2013 年總銷量達(dá)到11.57 億平方米，意味著可能僅需要3.4 個(gè)月就可以銷售2013 年的全部庫(kù)存。但我們認(rèn)為官方庫(kù)存水平可能低估了庫(kù)存累積的真實(shí)規(guī)模，因?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)商和地方政府可能不愿意公布當(dāng)?shù)佚嫶蟮膸?kù)存數(shù)據(jù)。因此，盡管我們認(rèn)為該庫(kù)存數(shù)據(jù)的近期變化趨勢(shì)是真實(shí)的，但我們對(duì)庫(kù)存水平持懷疑態(tài)度。

　　衡量庫(kù)存的另一種方式是對(duì)比開工建筑面積和出售建筑面積。自2009 年以來這一數(shù)據(jù)差持續(xù)擴(kuò)大(圖10)，與官方房屋庫(kù)存數(shù)據(jù)一致。但是我們無(wú)法從這一數(shù)據(jù)差中得出庫(kù)存，因?yàn)闆]有數(shù)據(jù)說明其中究竟有多少屬于自2009 年以來有所回升的公共房屋建設(shè)。

    3)三、四線城市低迷

　　大多數(shù)三、和四線城市的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)不容易獲得，所以難以充分了解這些地區(qū)的當(dāng)前狀況。有關(guān)這些城市的坊間證據(jù)顯示這種情況正在惡化。2011 年，鄂爾多斯和溫州這兩個(gè)城市被廣泛報(bào)道存在房地產(chǎn)市場(chǎng)問題。據(jù)《上海證券報(bào)》和《21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》消息，2011-12 年度，這些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅調(diào)整，房?jī)r(jià)下跌超過50%，大量的住房及商業(yè)地產(chǎn)未出售。

　　這些城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅調(diào)整造成了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。在鄂爾多斯，2012 年房地產(chǎn)投資同比下滑41%，2013年前十個(gè)月同比再度下滑23%，這與2011 年上升63%形成了鮮明的對(duì)比。在溫州，房地產(chǎn)投資同比增速?gòu)?011 年的152%銳減至2012 年的1%和2013 年前十個(gè)月的-3%。

　　此外，在這兩個(gè)城市的工業(yè)總產(chǎn)值增速也出現(xiàn)暴跌。鄂爾多斯的工業(yè)總產(chǎn)值同比增速?gòu)?010 年的31.9%和2011 年的39.6%暴跌至2012 年的6.4%，而溫州的工業(yè)總產(chǎn)值同比增速?gòu)?010 年的23.2%銳減至2011 年的2.4%和2012 年的3.1%。

　　我們并沒有在2011 年突出強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為鄂爾多斯和溫州屬于獨(dú)立個(gè)案，不能代表整個(gè)中國(guó)的情況。中國(guó)現(xiàn)有287 個(gè)大中型城市；僅兩個(gè)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在問題并不會(huì)改變我們的宏觀觀點(diǎn)。

　　但是，自那時(shí)以來，可能存在房地產(chǎn)市場(chǎng)失衡的城市數(shù)量不斷增長(zhǎng)，這加重了我們的擔(dān)憂。例如，中國(guó)媒體經(jīng)常以營(yíng)口和常州為例，說明供過于求導(dǎo)致大量的庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}。

　　中國(guó)指數(shù)研究院編制的數(shù)據(jù)顯示，2011-2012 年?duì)I口(2012 年末人口為250 萬(wàn))新增土地成交量為1,290 萬(wàn)平方米，接近北京(人口1,300 萬(wàn))土地成交量的兩倍。此外，營(yíng)口至少三家開發(fā)商(涉及10 個(gè)住宅物業(yè)項(xiàng)目)跑路，導(dǎo)致購(gòu)房者錢房?jī)煽眨�留下大量爛尾樓。常州的情況沒有營(yíng)口那么嚴(yán)重，但是二者存在相似之處。

　　2011-2012 年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購(gòu)買的土地面積為1,020 萬(wàn)平方米，但是這一數(shù)字到2013 年下降到了310 萬(wàn)平方米。由于自有房屋比例較高(超過90%)，加之城鎮(zhèn)人口數(shù)量較少(180 萬(wàn))，預(yù)計(jì)巨大的住房供應(yīng)量需要數(shù)年時(shí)間來消化。近日，當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道稱，開發(fā)商在常州大幅下調(diào)房屋售價(jià)。

　　目前幾乎沒有關(guān)于三、四線城市的整體情況官方數(shù)據(jù)。但是，全國(guó)百城房?jī)r(jià)指數(shù)顯示，部分城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了下跌(圖1)。中國(guó)的財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道，提供了一些具有警示意義的個(gè)例(圖11)。許多新聞文章最近報(bào)道，“鬼城”數(shù)量已經(jīng)超過了10 個(gè)。媒體也廣泛報(bào)道，考慮到其他城市面臨的供大于求的問題，房地產(chǎn)開發(fā)商更愿意購(gòu)買一、二線城市的土地。

    4)居民購(gòu)買能力降低

　　居民的房屋購(gòu)買力是增強(qiáng)還是降低一直是一個(gè)頗有爭(zhēng)議的話題。事實(shí)上，樂觀的投資者認(rèn)為，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，居民收入也在快速增長(zhǎng)，進(jìn)而增強(qiáng)了房屋購(gòu)買力。官方數(shù)據(jù)支持了這一觀點(diǎn)——在過去5 年中，房屋價(jià)格漲幅年均為7.0%，而家庭收入年均增長(zhǎng)11.9%，因此房?jī)r(jià)收入比應(yīng)該是下降的。

　　但是，我們認(rèn)為，居民的購(gòu)買力實(shí)際上是下降了，因?yàn)楣俜降姆績(jī)r(jià)數(shù)據(jù)可能低估了房?jī)r(jià)真實(shí)的上漲幅度，這一問題已經(jīng)在學(xué)術(shù)研究(Deng， Gyourko 和Wu， 2012)中得到證實(shí)。衡量官方數(shù)據(jù)和真實(shí)的房?jī)r(jià)通脹差異的一種方法是看市場(chǎng)上對(duì)于大城市房?jī)r(jià)的測(cè)算。我們發(fā)現(xiàn)，中原地產(chǎn)有關(guān)于五個(gè)大城市(即北京、上海、深圳、廣州和天津)的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，實(shí)際的房屋價(jià)格通脹可能是官方數(shù)據(jù)的兩倍。

　　市場(chǎng)機(jī)構(gòu)只有這五個(gè)城市的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)可以獲得，所以我們無(wú)法準(zhǔn)確判定全國(guó)房?jī)r(jià)的上漲速度。如果我們假設(shè)官方渠道的全國(guó)房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)偏差2 級(jí)，則意味著2010-2013 年全國(guó)房?jī)r(jià)累計(jì)上漲了51%，而同期家庭收入僅上漲了41%(圖12).

    5)不利的人口趨勢(shì)

    人口趨勢(shì)在2012 年成為住房需求的不利因素，當(dāng)年勞動(dòng)年齡人口減少了345 萬(wàn)人，出現(xiàn)了1996 年以來的首次減少(圖13)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2 月24 日?qǐng)?bào)告，2013 年勞動(dòng)年齡人口進(jìn)一步減少227 萬(wàn)人。我們認(rèn)為，這是計(jì)劃生育產(chǎn)生的結(jié)果，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)在未來數(shù)年將持續(xù)。

    勞動(dòng)力數(shù)量減少將對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。除了對(duì)房屋需求的明顯直接影響，一種間接影響是，緊縮的勞動(dòng)力市場(chǎng)意味著更高的通脹率(尤其是政府制定高于潛在增長(zhǎng)率的目標(biāo)時(shí))，進(jìn)而造成利率升高。這將增大購(gòu)房融資成本。

　　6)城鎮(zhèn)化速度放緩

　　城鎮(zhèn)化故事可能是反對(duì)我們關(guān)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)謹(jǐn)慎態(tài)度的最普遍論點(diǎn)。如果城鎮(zhèn)化進(jìn)程延續(xù)的快速推進(jìn)勢(shì)頭，今天空置的住房可能由來自農(nóng)村地區(qū)的移民來居住。相比于一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超過80%的城鎮(zhèn)化率，目前中國(guó)的城鎮(zhèn)化率仍然很低，2013 年為53.7%。甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著政府將城鎮(zhèn)化作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱，城鎮(zhèn)化的進(jìn)程將加快。

　　但是，與這些傳統(tǒng)的看法不同，我們認(rèn)為，城鎮(zhèn)化進(jìn)程已經(jīng)開始放緩。2013 年城鎮(zhèn)化率僅提高了1.16 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)出了1996 年以來的最慢增長(zhǎng)速度(2008 年全球金融危機(jī)期間除外).2013 年城鎮(zhèn)人口數(shù)量?jī)H增長(zhǎng)了2.7%，是1996 年以來最低增速，并且遠(yuǎn)低于2000-2010 年4%的年平均增速(圖14).

    我們認(rèn)為，隨著工業(yè)化放緩、農(nóng)村富余勞動(dòng)力消失以及地方政府?dāng)U大城鎮(zhèn)區(qū)域的嘗試受限，城鎮(zhèn)化進(jìn)程將在未來幾年繼續(xù)放緩，2014 年2 月25 日)。其中特別引人關(guān)注的因素是新增農(nóng)民工數(shù)量從2010 年的1,250 萬(wàn)下降到了2013年的630 萬(wàn)(圖15)。如果這種趨勢(shì)繼續(xù)下去，農(nóng)民工總數(shù)可能從2016 年開始穩(wěn)定甚至減少。

    7)生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩

　　我們觀察到，在房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅調(diào)整之前或同時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)生產(chǎn)率增長(zhǎng)下降的情況。20 世紀(jì)80 年代的日本，以及2008年之前的愛爾蘭、英國(guó)和美國(guó)就出現(xiàn)了類似的情況(圖16-19)。有大量學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)發(fā)生前會(huì)出現(xiàn)生產(chǎn)率下降的情況(美國(guó)： Gordon， 2008， Brackfield 和Martins， 2009；西班牙：Baily， 2008， Hernández de Cos， Izquierdo 和Urtasun， 2011).

    紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的報(bào)告為生產(chǎn)率下降和金融危機(jī)之間相關(guān)性給出了比較好的解釋。在生產(chǎn)率快速增長(zhǎng)階段，投資者敏感度下降，并且開始認(rèn)為這一趨勢(shì)將永遠(yuǎn)持續(xù)下去。當(dāng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)終于掉頭向下時(shí)，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期大幅調(diào)整(Khan， 2009).2008 年之前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率一直處于“奇跡增長(zhǎng)”階段，但之后開始放緩(圖20)， 2013 年3 月15 日)。房?jī)r(jià)之所以沒有大幅回調(diào)，其中一個(gè)原因是一直對(duì)經(jīng)濟(jì)形成支撐的信貸大規(guī)模增長(zhǎng)，但是這種信貸大規(guī)模增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)不可持續(xù)，并且已經(jīng)開始減弱。

    8)利率自由化

　　近年來，金融自由化一直是政府的目標(biāo)，近期政策已經(jīng)使得利率更有彈性，并推動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模大幅增長(zhǎng)。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在今年3月11日全國(guó)人大的記者招待會(huì)上表示存款利率自由化可能在未來1-2年內(nèi)實(shí)現(xiàn)。周行長(zhǎng)根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)還預(yù)期利率自由化后利率會(huì)上升。確實(shí)，利率部分市場(chǎng)化已經(jīng)導(dǎo)致利率上升了(圖21).

    利率水平的上升通過多種渠道造成房?jī)r(jià)下跌。首先，銀行通過提高抵押貸款利率將增加的融資成本轉(zhuǎn)嫁給客戶。其次，高杠桿開發(fā)商面臨著更大的財(cái)務(wù)壓力。再次，隨著投資者開始考慮通過其他方式(如債券市場(chǎng))投資，房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)性需求開始降低。

　　9)開放資本項(xiàng)目

　　與傳統(tǒng)觀點(diǎn)相反，雖然資本管制還大量存在，但是中國(guó)資本賬戶實(shí)際上相當(dāng)不穩(wěn)定。事實(shí)上，2013年中國(guó)資本賬戶波動(dòng)，以季度金融項(xiàng)目余額(即凈資本流動(dòng))占季度GDP比例衡量，甚至達(dá)到了印度和巴西資本項(xiàng)目的波動(dòng)程度。這樣的大幅波動(dòng)表明，中國(guó)資本賬戶可能已經(jīng)相當(dāng)開放。此外，作為實(shí)現(xiàn)更靈活匯率制度的舉措之一，政府似乎也將資本項(xiàng)目自由化作為2014年優(yōu)先改革任務(wù)。

　　一個(gè)更加開放的資本項(xiàng)目有助于中國(guó)投資者在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資多元化。這同樣適用于企業(yè)和家庭。從風(fēng)險(xiǎn)管理角度來看，資本可以外流對(duì)投資者分散投資有利，但是會(huì)增大中國(guó)的房?jī)r(jià)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榧幢闩c發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)的房?jī)r(jià)依然較高。

　　10)房產(chǎn)稅

　　在2月24日舉行的G20會(huì)議上，財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉表示，中國(guó)將加快推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革的實(shí)施。中國(guó)尚未在全國(guó)范圍內(nèi)開征房地產(chǎn)持有稅，但是目前已經(jīng)在上海等地實(shí)施了一些試點(diǎn)項(xiàng)目。有學(xué)術(shù)研究(如白重恩等， 2012)11發(fā)現(xiàn)，在上海試點(diǎn)的房地產(chǎn)稅最高可將平均房?jī)r(jià)降低15%。

　　我們預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)稅將從2015年開始逐漸展開，并且會(huì)涉及存量房，但是首套房免征。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)稅的效果將在實(shí)際實(shí)施前便會(huì)顯現(xiàn)，因?yàn)橐坏┐_定實(shí)施，投機(jī)性需求很可能會(huì)降低，同時(shí)也會(huì)增加二級(jí)市場(chǎng)上的供應(yīng)。

　　11)反腐敗

　　自2013年初中國(guó)新一屆領(lǐng)導(dǎo)層執(zhí)政以來，一直在推動(dòng)反腐敗運(yùn)動(dòng)。這導(dǎo)致許多官員因?yàn)楦瘮≈缚囟�被逮捕，包括�?guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主任以及國(guó)家能源局局長(zhǎng)。這些腐敗案件經(jīng)常涉及到的受賄形式包括當(dāng)事人收受房產(chǎn)。

　　我們認(rèn)為，由于政府已經(jīng)著手在主要城市建立房地產(chǎn)登記制度，腐敗官員持有房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在不斷增大。目前發(fā)生的涉及官員持有大量房產(chǎn)的重大腐敗案件數(shù)量正在不斷增加。

　　12)土地出讓金大幅增長(zhǎng)

　　2013年土地出讓金增長(zhǎng)了52.4%，首次突破人民幣4萬(wàn)億元。我們估計(jì)，從出讓面積來看，一線城市土地出讓面積增長(zhǎng)7.0%，二線城市增長(zhǎng)3.7%，三線和四線城市增長(zhǎng)23.2%(圖23)。土地出讓金額則分別增長(zhǎng)了159.3%、34.2%和57.0%。土地出讓金大幅增長(zhǎng)，一定程度上表明了地方政府為緩解融資平臺(tái)資金壓力而提高土地出讓規(guī)模的沖動(dòng)。但土地出讓面積的增加造成房屋供應(yīng)量增加，并造成供需失衡問題進(jìn)一步惡化。

    大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商仍然看好房地產(chǎn)行業(yè)，并且拿地需求依然強(qiáng)勁，這一點(diǎn)從2013 年土地出讓金溢價(jià)便可見一斑(圖24)。一線城市的土地出讓金溢價(jià)尤其高，但是土地銷售數(shù)據(jù)顯示，三線和四線城市的土地價(jià)格也出現(xiàn)了強(qiáng)勁增長(zhǎng)。高地價(jià)會(huì)對(duì)開發(fā)商帶來風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殚_發(fā)商的盈利能力取決于房?jī)r(jià)上漲。房?jī)r(jià)下跌可能造成多數(shù)開發(fā)商出現(xiàn)虧損。

    2014 年有何不同？

　　中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)(和整體經(jīng)濟(jì))存在的問題并不新鮮。盡管“鬼城”的故事在2011 年被媒體廣泛報(bào)道，但是中國(guó)房?jī)r(jià)仍然大幅上漲，房地產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)中的作用進(jìn)一步提高。2014 年有什么不同的因素導(dǎo)致我們對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇？

　　我們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的擔(dān)憂基于以上提到的12項(xiàng)因素，雖然部分因素已存在多年，但是我們認(rèn)為，關(guān)鍵的區(qū)別在于，房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)近來已經(jīng)從供不應(yīng)求變化供大于求。2011 年，大多數(shù)城市的房屋實(shí)際需求依然強(qiáng)勁。而如今這種情況已不復(fù)存在，因?yàn)槲覀兿嘈牛�很多三線和四線城市面臨供過于求的問題，并且隨著2013 年房屋在建面積13.4%的增長(zhǎng)，土地出讓金創(chuàng)出歷史新高而進(jìn)一步惡化。

　　另一種說明這一問題的方式是看房地產(chǎn)市場(chǎng)供需的流量。在供應(yīng)方面，2014 年住房新竣工面積估計(jì)為23 億平方米，而在需求方面，預(yù)計(jì)城鎮(zhèn)人口增加1,870 萬(wàn)人。這意味著對(duì)于新增的城鎮(zhèn)人口，每人擁有的新增房屋建筑面積為121 平方米，幾乎較2009 年的61 平方米增長(zhǎng)了一倍。而2013年這一數(shù)字是113 平方米。按照目前的趨勢(shì)，這一數(shù)字將在2017年達(dá)到203 平方米。雖然部分新增房屋將被現(xiàn)有改善型需求而消化，但是上述數(shù)據(jù)依然值得我們警惕。

　　上面列出的其他原因在2014 年也有所加強(qiáng)。隨著越來越多的反腐敗案件披露，反腐敗效果將逐步顯現(xiàn)。房產(chǎn)稅改革的實(shí)施將加快這一速度。利率上升的累積效應(yīng)導(dǎo)致高杠桿地產(chǎn)企業(yè)面臨更大的資金壓力，同時(shí)城鎮(zhèn)化和生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩正逐步削弱需求。財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道顯示，中國(guó)“鬼城”的數(shù)量在不斷增加。我們認(rèn)為所有這些因素將在極大地加劇房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

    更迅速、更便捷閱讀深度解析、分享新銳觀點(diǎn)，請(qǐng)掃描二維碼，關(guān)注經(jīng)濟(jì)參考報(bào)微信公共賬號(hào)。